在美欧相继出现金融危机和主权债务危机之后，新兴市场必须采取若干组合政策和监管措施，以避免成为新的危机爆发地

新兴市场：第三波危机的焦点

自2007年美国次贷危机爆发后，全球经济结束了此前的“大稳健（Great Moderation）”，进入了危机此起彼伏的新周期。对于危机演变阶段的划分见仁见智。IMF将其划分为五大阶段，即私人债务危机（次贷危机）、银行业危机（雷曼危机）、主权债务危机（“欧猪五国”危机）以及目前的政治危机（各国在财政整顿和结构调整上难以达成共识）。笔者倾向于将此前的危机按地域简单划分为两个阶段，即美国的系统性金融危机和欧洲的主权债务危机。如果要展望危机的下一波，那么新兴市场将是最值得关注的焦点。

新兴市场的主要风险

总体看，除了东欧部分国家外，新兴市场在本次全球金融危机中一直相当稳健。在外部需求急剧衰退的背景下，通过积极的扩张性政策刺激内部需求，配合稳健的国内金融体系，实体经济迅速复苏，并返回到趋势性的增长水平上。那么，新兴市场还有什么风险点值得担忧呢？

首先，新兴市场最大的问题来自于结构转型依旧太慢，内需不足以强劲到抵消发达国家可能陷入长期不景气的风险。危机中，新兴市场内需高增长主要得益于财政与货币政策的积极扩张，但这是不可持续的。随着赤字和通胀风险增加，政策必然会转向。持续、强劲的内需必须来自于增长模式和经济结构的深层次转型，新兴市场在社会安全网建设、收入分配改革、金融体系改革等诸多方面尚需强化，从而支持这种结构转型。从目前趋势看，发达国家很可能陷入了长期不景气的增长困境，新兴市场将日益感受到这种风险带来的冲击。

其次，新兴市场同时面临滞胀与资产泡沫风险。发达国家为刺激经济，开始不惜代价，维持长期接近于零的低利率政策，并辅以数轮量化宽松举措。这些政策的外溢效果正在对新兴市场产生通胀和资产泡沫压力。未来，如果新兴市场国家经济增长率低于5%、通胀率高于5%、房地产价格居高不下，这种局面将对其宏观政策带来巨大挑战。由于新兴市场国家年轻人就业需求、贫困人口基本生存需求压力较大，这种风险的恶化将会进一步演化为各种社会危机。

再次是资本流动风险。尽管新兴市场官方资本大规模流向发达国家，但因技术差距、资源禀赋、增长率差异等原因，新兴市场对国际私人资本的依赖度依然非常高。一旦国际资本意识到新兴市场高增长不能维系，高通胀正在损害新兴市场经济前景和社会稳定，势必会发生大规模的集体撤资。欧美银行业发生流动性危机也会引发资本撤出新兴市场、回流本国救急，导致新兴市场国家的货币和金融稳定面临巨大挑战。

最后是银行业危机风险。从历史资料看，新兴市场银行业在过去10多年中日益稳健，盈利和资本实力大幅提升。但是，在本次全球金融危机中，新兴市场巨大的资本流入和宽松的货币政策，推动国内信贷和流动性急剧扩张，产生了经济过热压力，积累了过度金融失衡，恶化了信贷质量。未来，如果全球经济增长疲软、资本流向逆转和融资成本大幅上升，新兴市场银行业资本充足率将会大幅下降并可能遭遇危机冲击。这种危机冲击可能既包括信用风险，也包括流动性风险，甚至还有其他风险的叠加。