今天，中国证监会主板发审委将对兰州佛慈制药股份有限公司(下称“佛慈制药”)进行IPO审核，这已是佛慈制药18年来第5次筹谋登陆资本市场。尽管已突击解决了关联交易等瑕疵，但毛利率下降的顽疾依旧难除。

　　18年5次闯关资本市场

　　从1993年至2010年，佛慈制药4度闯关资本市场，却屡屡无缘牵手A股，已成为“最失意IPO样本”。

　　1993年，A股市场起步不久，佛慈制药就提出初步改制方案。但作为一家出口企业，佛慈制药终在两难的选择中放弃上市，转而选择了通过中外合营的方式拿到中成药产品的外贸出口权。这是佛慈制药首度、也是唯一的一次主动放弃上市，不成想却成了一个17年都逃不出的魔障。1997年，佛慈制药旧梦重拾，但在甘肃省的全省筛选中名落孙山。

　　随着新《证券法》实行企业自主申请制度，1999年，佛慈制药重燃希望，并在2000年着手启动股份制改造，但最终却受阻于兰州市政府方面提出的资产置换以间接上市的方案，三度闯关失败。

　　这一晃便是7年。2007年，佛慈制药再次启动IPO，并于当年年底完成大规模的内部资产重组整合工作。2008年7月，佛慈制药正式向中国证监会提出上市申请并获受理，但由于金融危机和国内IPO市场的暂停，佛慈制药的IPO再生枝节。等到2010年3月5日，佛慈制药终于走上证监会发审会的桌面，却意外被否。

　　关联交易突击解决

　　至今仍无权威消息披露佛慈制药第四次IPO被否的原因。但从历史消息的查询中不难发现，在去年IPO审核之前，最遭人诟病的莫过于佛慈制药与兰州佛光工贸有限责任公司(下称“工贸公司”)之间的关联交易及历史遗留问题。而在其最新披露的招股说明书(申报稿)中，佛慈制药确实花了不少工夫以化解此处问题。

　　招股说明书显示，工贸公司由佛慈制药的控股股东兰州佛慈制药厂(下称“制药厂”)原职工(现为佛慈制药职工或高管)共同投资，是佛慈制药药品包装材料的供应商。为消除与关联方的关联交易，并降低生产成本，佛慈制药于2007年12月收购了工贸公司，但却留下了一条碍事的尾巴。

　　但是，据招股说明书显示，此次佛慈制药仅收购了工贸公司药品外包装材料生产相关经营性净资产，而位于甘肃省皋兰县的药瓶生产线则由制药厂承继，并进而由制药厂出租给甘肃省兰洁药用制瓶有限公司(下称“兰洁制瓶”)使用。

　　佛慈制药与兰洁制瓶间关联交易额由2007年的104.14万元增加到2008年的1110.61万元，并逐年增加。

　　对此，佛慈制药本次IPO的承销商华龙证券、律师、审计机构等均认为，兰洁制瓶生产的产品有98%以上都销售给佛慈制药，佛慈制药可以对兰洁制瓶在经营业务上产生重大影响。

　　2011年6月25日，佛慈制药以726.96万元的代价从制药厂、兰洁制瓶手中收购了相关资产，彻底消除了与兰洁制瓶之间的关联交易。

　　毛利率下降趋势难改

　　毛利率日趋下滑是佛慈制药难以避过的劣势。去年及最新的招股资料综合显示，自2007年至2011年1-6月5个报告期，佛慈制药的综合毛利率分别为40.92%、39.82%、37.91%、36.17%和36.12%，逐年下降趋势明显。

　　对此，佛慈制药在最新的招股资料中解释，2010年综合毛利率较2009年度略有下降，主要是由于2010年原材料涨价幅度较大引起的。扣除原材料涨价因素，2010年综合毛利率实际有所提升；2011年1-6月，中药材价格呈上涨趋势，但公司通过采取提高主要产品的销售单价等措施抵御中药材涨价对成本的压力，从而使得综合毛利率与上年基本一致。

　　对此，大同证券IPO投资顾问刘云峰指出，一方面，中药材价格上涨的趋势未见消减；另一方面，随着药品价格改革、医疗保险制度改革的深入以及其他政策、法规的调整或出台，包括六味地黄丸等列入医保目录的药品价格可能会降低，未来公司存在产品价格下降的风险。