《快公司》杂志记者缪舢/文
加加食品今日（11月30日）闯关IPO，业内人士向本刊记者称，加加食品招股说明书有虚增利润的嫌疑。
加加食品主打产品是酱油，也是公司主要利润来源。按照招股说明书披露，2008年、2009年和2010年酱油毛利分别是2.03亿元、2.23亿元和2.32亿元，这3年酱油的销售收入是5.9亿元、6.23亿元和7.14亿元，即3年的毛利率分别是34.38%、35.8%和32.49%。
酱油、食用油、醋、味精等各种产品合并，上述3年的营业收入分别是11.14亿元、12.01亿元和13.75亿元，对应的净利润为8100万元、8899万元和1.328亿元，也就是3年的净利润率各为7.1%、7.4%和9.65%。
一家酱油产量排名前五位的区域销售经理告诉记者，酱油的生产酿造工艺几大厂商都差不多，行业里酱油的毛利率大概在25%左右，达到30%毛利率的厂商凤毛麟角，加加酱油毛利率在35%左右，比行业最高的还要高出5个点，有为了上市粉饰报表、在酱油的财务数字上“兑水”嫌疑。
此外，加加食品2010年净利润率之高也让同行难以置信。上述区域经理称，酱油不像白酒，同样一斤重价值相差几十倍上百倍，一瓶一斤重的酱油批发价不过四、五元钱，成本中除了原料和人力等生产成本外，物流运输成本占比较重，占地面积大但货物价值小。一辆十吨重运输货车能装1000箱酱油，每箱12瓶，也就是12000瓶，价值不过四、五万元，每瓶酱油的物流成本大概三、五毛钱。
其次是广告费用。食品品牌的传播一个靠消费者口口相传的美誉，这一点更适合传统老品牌，另一个主要靠在电视媒体打广告。事实上，加加食品1996年由湖南人杨振创建，企业历史并不长，品牌影响力主要靠广告培养。而且，为了享受外资企业待遇，加加最早是一家港商独资企业，当时的广告是香港加加酱油。2008年以后，为了在国内上市，由港资改制为内资民营企业。这些年投入的广告费用不菲。
第三个费用支出是酱油在各商家的促销、打折。
“我还是谈酱油行业的净利润率，扣除物流成本、广告费用和商场的打折促销费用外，大概在5%-8%之间。加加食品在2008年和2009年净利润率7.1%和7.4%，已经接近行业峰值，而到了2010年更是高攀到9.65%，有些失实，难以置信。一个可能的解释还是为了上市，加加更希望做出一份亮丽的财务报表来敲开上市大门。”该区域经理说。
虽然加加食品9.65%的净利润率比行业5%-8%高出不了多少，但其顶级盈利能力遭到同行人士的质疑。“海天酱油销售2010年销售收入60亿元，不管是管理水平还是品牌影响力都是行业龙头，加加的盈利能力超过海天？”有业内人士表示不信。
最为蹊跷的是，2010年利润总额突然从2008年8100万元、2009年1.3亿元爆增至1.81亿元，比2009年几乎增长1倍。尽管招股说明书中解释，2010年茶油的毛利率高达58.18%，当年实现销售收入4109万元。这可能是导致2010年利润大增的一个原因，但仍然让人难以对一个传统调味品企业2年中利润总额翻一番的故事信服。
业内并不看好加加食品上市，还有更深层的对酱油行业成长性的担忧。
同样作为调味品，酱油不像醋，醋可以开发研制出保健、美容功效的生物作用，恒顺醋业(600305,股吧)还推出一种不含水分的醋胶囊产品，附加值大增。酱油只是单一的调味品用于烹饪，从产品的附加值方向来说酱油没有更多的成长空间。
其次，现代人们的饮食口味习惯偏向清淡，原汁原味，红烧的热情减退。一个简单的例子是，去饭店吃红烧菜的人渐渐少了。
第三，酱油作为传统调味品产业，应用新的生物技术提升产量的手段有限。
总的来说，加加酱油的成长空间十分有限，上市后业绩应该能继续微利增长，但不会有可期待的较高成长性。唯一的快速成长空间在规模优势上，只有在其它区域设立酱油灌装厂，压缩物流成本。但是有些区域即使加加低成本优势进入，也难以分得一杯羹，典型的如广东。业内排名第一和第二的海天、美味鲜均出自广东。“加加要是去广东市场，就会受到广东几十家酱油厂商的围攻。”业内人士称。
江浙沪华东地区主要的酱油品牌是海天、美味鲜、李锦记等，也有几十年上百年传承下来的当地老品牌。
加加酱油的主要市场在湖南、江西、安徽、四川这些中部地区。"加加酱油，一瓶当做两瓶用。"是我两年前在江西做区域经理时电视上看到的加加酱油最多的广告语。这句话意思是加加酱油颜色重，烧菜时比起其它品牌酱油可以少放一半，但效果一样。这对中部地区的主妇有吸引力，但也说明加加酱油的定位是中低档次。”上述区域销售经理说。
“加加酱油，一瓶当做两瓶用。”的加加食品表面上酱油颜色深，同时也让深藏其中的财务数据也变得模糊不透明。
