虽然医药行业在上半年出现了大幅调整，但在行业整体业绩继续向好的大前提下，我们维持医药行业“有吸引力”评级。我们认为，受降价政策影响小、行业发展态势良好、估值合理的个股能取得超过医药行业平均水平的表现。
整体保持增长 细分行业有分化
2011年1-7月，医药行业实现产值7721.86亿元，同比增长29.99%；实现利润758.83亿元，同比增长20.67%。从收入与利润的增速对比看，由于国内出台了惠及医药行业的一系列措施，医药行业的利润增速从09年二季度起一直保持快于收入增速的态势，这一趋势一直保持到2010年11月。在这期间，医药指数走出了一波罕见的牛市。2010年11月以后，受诸多利空因素影响，尤其是药品降价政策直接导致中间商囤货减少，医药制造业的利润增速开始下降。随着利润增速下滑，医药指数也随之开始深幅调整。我们认为，由于2010年同期受全球回补库存带来的开工率上升、毛利率提高，以及部分产品价格恢复性上涨，导致同期的利润增速较快、利润基数较大。2011年下半年的利润增速有可能在同期较低基数的基础上，出现恢复性上涨。然而，受基本药物招投标、限抗等政策影响，预计全年利润增速将稍低于收入增速。
分子行业看，1-7月，利润增速超过收入增速的，仅有中药饮片和卫生材料及医药用品行业。中药饮片行业收入利润保持高速增长的主要原因是由于中药材价格的暴涨，导致处于中药产业链上游的中药饮片行业受益。与药品相比，医疗器械无最高零售价限制，招标政策没有那么苛刻。按目前规定，价格500万以上的高值器械和高值耗材由卫生部统一招标。而国内公司生产大多属于低值产品，由于没有集中招标，因此降价压力较小。
中成药行业2011年前7月收入增速同比略有上升，虽然受到上游原材料价格暴涨的影响导致行业毛利率下降，但是由于期间费用率的下降，中药行业的利润增速同比基本持平。在上游原材料和药品价格受国家调控而处于下降趋势的双重压力下，制剂行业的利润增速也处于下降状态。由于受到基本药物招标的影响，预计四季度中成药行业和制剂行业的利润增速将进一步下滑。
2011年前7月，化学原料药收入增速达到24.23%，但利润增速同比仅增长9.90%，主要是由于大宗原料药出口价格同比下滑较多。2011年1-7月，受到疫苗批签发较少、血制品投浆量增速放缓，以及去年同期甲流疫苗结算导致基数较高，生物制药子行业收入增速达到23.64%，但利润增速同比仅增长4.19%。预计随着疫苗批签发数量的恢复，生物制药行业未来的收入、利润增速又会回到正常的增长通道。
医药板块开始具备吸引力
2011年1-9月，医药指数整体跌幅达到了14.93%，医药各子板块也全部跑输沪深300指数。其中，相对比较抗跌的板块是中药和原料药，这两个板块跌幅为9.46%和11.53%，其分别跑赢医药指数5.47和3.4个百分点。
医药板块的PE估值相对于沪深300的溢价率来看，医药板块的PE估值溢价率从2009年起不断创出新高，在2010年11月达到最大值200%。虽然经过近10个月的调整，但是由于期间大盘调整幅度较大，导致目前溢价率仍在187%左右。由于被市场一致看好，医疗器械的溢价率更是达到了300%。从动态PE估值来看，医药板块整体估值已下降到26.92倍，相对沪深300的溢价率为153%。根据我们对过去十年间医药板块股价相对当年业绩的PE研究发现，医药板块的动态PE仅在2005-2006年及2008年末两个时期低于过30倍。我们认为，虽然从动态PE的绝对数值看，医药板块已进入历史底部区域；但不排除受大盘拖累，后市仍存在下调的风险。
在行业整体业绩继续向好的大前提下，我们维持医药行业“有吸引力”评级，主要理由是：1)药品降价与限抗政策在上半年的调整中已被市场充分消化。随着限抗政策的逐渐明朗，市场对抗生素需求的担心将逐渐消除，抗生素价格也将开始进入筑底阶段。而随着“蜀中假药”事件的曝光，药价虚低事件已引起有关部门的重视；2)随着政府增加对医保的投入，医药行业2011年的收入增长相对乐观；3)8月份以来，中药材价格指数持续走低，有利中药企业业绩恢复；4)随着经济增速放缓和中国经济转型，周期性行业已现顶峰，而医药本身具备非周期刚性增长的特点，预计资金仍将青睐具有明确增长前景的医药行业。 □上海证券 赵冰
