主动的因素是政府担忧靠扩张的财政顶住经济增速的不可持续性。剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，在很大程度上被出口的超常规增长所缓解，而西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。当这一切化为乌有之时，过高的投资率逐步演变成通胀、政府债务膨胀、银行坏账上升和经济内生动力枯竭。
被动的因素就是没钱了。地方政府去年土地收入的3万亿元已消耗殆尽，土地成交陷入低迷同城315诚信网产经，商业银行全面扎紧流向地方融资平台的资金口子，不想停也得停下来。可以预期，新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓不可避免。
从实际投资增长看(剔除固定资产投资价格指数后)，中国在1994-2002年与2003-2010年两个时间段，实际投资增速相差一倍(11个百分点)。1994-2002年期间，实际投资平均增速为11.9%，而2003-2010年期间，实际投资平均增速快速放大近一倍，达到23%。目前的实际投资增速回落至18%，如果坚持既有的方向，抑制资金流向政府经济活动，长期看实际投资增速应该平稳回落至1994-2002年的平均水平12%左右。如果投资价格指数随之回落至2%(目前是6%)，那意味着目前25%的名义投资增速有可能下滑10个百分点左右至15%。
鉴于中国的货币供给具有明显的“内生性”。政府投资活动扩张是货币创生的主体。政府投资显著减速，必然伴生着货币的压力和通胀的周期性压力向下走。这一点将在未来几个月的数据中得到体现。
实体经济部门货币需求的变化，对于流动性松紧至关重要。随着政府经济活动逐步弱化和经济下行，融资市场资金高度紧张的状态也会相对松弛。未来一段时间，中国的贸易盈余或迎来一段趋势性恢复，因为经济开始进入产能投放与过剩阶段，投资需求不旺(进口出现显著减速)，这也为国内流动性缓解提供了支持。
资金面的松紧，债券市场一般会最先感知。今年大幅下挫的固定收益市场有可能到了一个重要的阶段性时间窗口。当然，对于信用债而言，风险溢价的显著收窄可能还有待实体经济系统性风险进一步释放。债市一般会领先股市1-2个季度。
目前的中国股票市场的结构与投资驱动经济模式关联太大，所以股市从6月感知投资降速以来，已经下挫20%。这种系统性风险或进一步释放，直至成本下降的因素逐步转化为增加企业盈利贡献的预期，这有点像2009年。中国企业当年出现盈利40%-50%的增长，一多半贡献来自于当年的原料成本比2008年便宜了一半。但这需要时间，因为目前企业所建的原料库存成本还很高，接下来去库存的过程，利润受需求因素的影响还会进一步下滑。
股市还要承受这样一段压力，利润拐点应该出现在下一个补库存的阶段，这个时间点在2012年中期。当然股市随预期会回暖得快一点，时间点可能在2012年一季度后。这个过程也有可能提前，这取决于宏观政策更积极的调整。
中国宏观政策的核心其实是财政，而不是货币，货币实际是从属于财政的。如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间将被打开。
在“紧财政”的前提下可以考虑开始下调高企的存准率，逐步释放资金供给和需求，那么经济更可能被导向软着陆。因为随着成本下行，企业部门投资意愿恢复上行，将逐步平滑政府投资减速带来的经济下行的影响。而改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，是形成通胀治理的正向经济逻辑。
另外，投资的显著减速或造成银行体系坏账大幅上升的风险。对于现有存量地方政府债务，中央政府不出面，光靠地方政府和银行自己去清理，解决问题是有困难的，而且有可能引起宏观经济的大波动。中央政府有必要采取一揽子综合性方案，以避免宏观风险的发生。当然也要抑制道德风险，这就需要加快推进制度改革，包括财税体制的改革和建立有效的地方政府债务治理模式等。 □中国社科院金融重点实验室 刘煜辉
