新金融观察报
上一周，随着11月最后一单IPO加加食品集团股份有限公司(下称：加加食品)成功闯关，11月的上会通过率统计结果落下帷幕，令众多业内人士大跌眼镜。据统计，11月共有37家企业申请上会，其中13家企业上会被否，通过率仅为64.9%，远低于前三季度80%的通过率水平。
在IPO审核趋紧的情况下，加加食品的过会却深陷媒体的质疑漩涡中。究其根源，股权转让、出资不规范及股东占款等问题成为被质疑的主要原因。此外，公司2010年的数次股权转让是否应当冲减当期利润，也备受争议。
销售之危
对众多消费者来说，加加食品并不陌生，公司以酱油、食用植物油和其他调味品的研发、生产和销售为主业，主要产品包括酱油、食醋、味精、鸡精、食用植物油等五大类。
据招股资料显示，酱油和食用植物油在报告期内产生的销售收入一直占加加食品收入总额的85%以上，因此，加加食品被业内人士称之为“酱油股”。
此番上市，公司亦将酱油扩产作为其首选。资料显示，加加食品募集资金将主要投资于年产20万吨优质酱油项目和年产1万吨优质茶籽油项目，项目预计总投资分别为4.79亿元和1.49亿元。
此前公司酱油产能为20万吨，扩产一倍后是否能够消化值得考证。对此，公司在招股书中给出了这样的答案：产能增长幅度不大，占整个酱油市场产能的比重较小。
此外，公司在招股书中也认为，未来几年公司酱油产品销售预计将进入高速增长时期，完全可以消化新增产能，不存在产能扩张过剩风险。另一个重要的问题是，公司销售能力能否与之匹配？
资料显示，公司2009年和2010年酱油销售量增长率仅为6.7%和13.04%，近两年的年平均增长率不足10%，对应的销售收入增长率也仅为5.50%和14.67%。
按照公司募投项目的计划，项目建成投产后的第一年(即2012年)将达产60%，产能为32万吨，新增产能12万吨。如果以近两年10%的平均销售增长率测算，2012年公司的销售能力将仅为24.2吨(以目前20万吨年产量为基础)，与32万吨的产能有近8万吨的差距。
对此，公司则是按2004年至2010年销售量年均增长率24.97%测算，并预计2010年可达到30万吨/年的销售能力。
不可否认，加加食品2009年之前的销售量增长率一度高达36.07%(2004年数据)，同时公司的销售收入增长率在2009年之前也保持在30%左右，而近两年的销售量增长率和销售收入增长率却差强人意，在此情况下，公司产能消化情况又将如何呢？
同时，看好酱油市场前景的并不仅有加加食品一家。据新金融记者了解，去年被食品制造商美国亨氏公司(Heinz)并购的福达上海工厂即将投产，产量预计10万吨以上；山东欣和食品有限公司投资的欣和工业园规划酱油产能将达50万吨。
据东北某家酱油厂商的销售经理介绍：“目前行业内的酱油生产厂家有数千家之多，但销量可观，地域色彩也很浓。”同时该人士透露，目前很多酱油生产厂家都有扩产计划，较早的一批则集中在2008年。
新金融记者注意到，市场份额排名在前的海天和李锦记在内地酱油市场的占有率达到22.3%，其中很大一部分的销售市场是来自广东本土，山东欣和更是有四成销量来自山东。
利润之谜
当加加食品扩产后销售能力能否“与时俱进”备受关注的同时，公司依赖经销商渠道进行销售对利润产生的不利影响也逐渐浮出水面。此外，公司2010年的数次股权转让是否会冲减当期利润仍是谜团。
据招股书所载，公司以二、三线城市和县、乡(镇)市场为重点目标市场，陆续在全国各地发展了近1200家总经销商，形成以长沙、郑州两大生产基地为中心，辐射全国的销售网络。
近1200家的总经销商使公司通过共用经销商渠道将产品推向终端，在一定程度上提高了公司酱油产品的市场占有率，但同时也导致流通环节利润的缺失，给公司的信息反馈带来难度。更加引人注意的是，公司股权转让是否会对当期利润产生影响。
据招股书显示，2010年6月28日，大股东卓越投资与嘉华卓越和嘉华优势签署《股权转让协议》，将其所持的加加食品514.29万元股权以8100万元转让予嘉华卓越，将其持有的公司 285.71 万元股权以4500万元转让予嘉华优势。
同年7月20日，公司大股东卓越投资将其持有公司的357.60万元股权再次以5616万元转让予嘉华致远。
经计算，上述大股东卓越投资将上述股 权转让给“嘉华系”三家公司的价格约为15.7元/股。
蹊跷的是，2010年8月2日加加有限(即加加食品前身)与盈盛投资(是加加食品及子公司中层管理人员、优秀员工出资设立)及核心员工杨子江等十三人签订《增资认购协议》。根据该《增资认购协议》，由盈盛投资和核心员工杨子江等十三人以现金2216.50万元认购加加有限新增注册资本550万元。也就是说，此次的股权转让价格为4.03元/股。
之后大股东卓越投资又以4元/股的价格将其所持有的公司100 万元股权以400万元的价格转让给杨子江，将其持有的 550万元股权以2200万元的价格转让给天宇商贸(即天恒投资前身)。
而如果上述将股权以4元/股转让员工的行为算作股权激励，则需要按照监管层要求，以股份支付进行会计处理，冲减当期利润。
据招股书中显示，公司2010年净利润为13280.89万元。若按股份支付进行会计处理则当期净利润大幅降低，能否符合上市规定仍是未知数。
据业内人士介绍：“所谓的‘股份支付’就是以PE入股时的价格作为参考价，如果公司低于这个参考价向员工增发或转让股权，参考价格与员工持股价格之间的差额部分应计入管理费用。”同时，该人士称，目前股份支付会计处理已经在主板和中小板中广泛执行，而监管层对创业板的态度还未明确。
加加食品此番过会后即将登陆的正是中小板，却逃过此“劫难”，记者采访公司相关人士，但未能得到圆满答复。
占款之忧
加加食品业绩可能受到不利因素影响的情况下，更为有趣的一幕出现了，公司关联方在公司上市前占用大量资金。
据招股书中所载，在报告期内，因临时资金周转需要，公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从公司借用了部分资金。
在招股书“大额其他应收款项”中显示，公司关联方长沙可可槟榔屋有限公司(与公司属同一控制人控制)、卓越投资(公司控股股东)与实际控制人家庭成员(杨振、肖赛平)与公司发生较为大额的其他应收款项。
其中，上述成员在2008年占用资金高达18703.72万元，占其他应收款总额的比例为93.95%，2009年占用资金为7654.38万元，占其他应收款总额的84.9%。
此外，在招股书“偶发性关联交易情况”中显示，上述关联方自2007年便已经借用公司资金。
数据显示，上述关联方在2007年到2010年的年度加权平均资金占用金额(即等于加总月平均资金占用金额/12)分别高达7326.91万元、15345.63万元、18573.00万元和4620.21万元。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)第二十七条中规定，“发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。”
或许公司意识到关联方占用大量资金对其上市进程产生不利影响，因此公司在变更为股份公司之前将上述借款匆匆收回。资料显示，截至2010年 8 月 31日(即公司股份变更日)，关联方借款已全部收回，并对关联方借款按同期贷款基准利率计收利息。
同时，公司在招股书中也表示，自2010年 9月1日至今，公司未再发生资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。
虽然公司在上市前将关联方借款突击收回，但因为关联方曾经存在占用公司大量资金的问题，业内人士仍不可避免地对公司未来上市后的内部控制和治理结构产生疑虑。
目前，加加食品虽然已经成功过会，但遗留下的诸多“谜团”仍有待考究。