价值投资的基石：企业创造的利润
主持人：这几年价值投资并没有给投资者带来明显收益，反而带来亏损，使市场上对价值投资充满质疑。中国股票市场没有投资价值了吗？
黄瑞庆：在坚持价值投资理念方面，最近几年市场的变化确实引起了很多质疑。很多人在怀疑，价值投资理念它有没有坚持的基础，就是中国股票市场没有投资价值？我们从多个角度对中国股票市场进行反复论证，得出的最终结论是中国股票市场、中国的上市公司这二十年来为股东创造了非常好的回报。
我们统计从95年到2010年A股市值前100名的公司，它的净资产、净资产增长和净资产收益率，得出非常相似的一个数据，就是每年复合增长率是13.2%，而且非常稳定。在这十多年里面我们经历了97年亚洲金融危机，1999年的网络股泡沫，2004年的中国宏观调控，2008年欧美的债务危机，可以说是多事之年。在这些年份里面，我们A股的上市公司始终都维持了一个正回报，净资产收益率平均大概在13%。也就是说，中国A股上市公司给股东创造的回报年平均大概是13%，这就是我们坚持价值投资的一个基石。
当然，我们也面临诸多困难，就是市场的困难。中短期看，市场的估值与公司的价值产生了巨大的偏离。我们的计算显示，A股市场的估值波动率是A股盈利波动率的9.4倍。换句话说，就是股票的价格在短期来看不是由公司盈利决定的，是由市场估值水平决定的，而市场估值水平由投资者的预期、情绪等等决定，这也是价值投资的困难。
主持人：为什么“价”和“值”会产生偏离？
黄瑞庆：刚才提到，市场估值水平是由投资者的预期、情绪等等决定，而预期、情绪等等都是难以捉摸的，甚至还带有博弈的考量。这导致市场的波动有时候是非理性的，不是高估就是低估。因此，市场不总是对的。
作为一家强调坚持价值投资理念的公司，在未来投资研究过程之中，我们会把对上市公司的基本面研究和估值研究放在投研的核心位置，而市场博弈和市场规律研究则放在一个辅助性的位置上面。
主持人：当“价”和“值”产生偏离，导致投资困难，这时侯该怎么办？
黄瑞庆：在长期利益和短期利益面临取舍的时候，这是一个非常困难的取舍，但我们非常明确的，我们会站在长期利益的角度出发，试图通过时间来抹平市场的波动，通过时间，特别是通过给上市公司时间，让我们来获取上市公司创造的利润来积累我们的收益。
当然，我们毕竟是一家专业的投资管理公司，我们还是努力试图去超越市场。想超越市场，需要利用市场的规律，而不是顺从市场的规律。即利用市场低估的时候买，利用市场高估的时候卖。
就目前的情况而言，市场是悲观的，所以股票是便宜的，这时候投资要忍耐。如果都是乐观的，可能就买不到便宜的股票了。
目前沪深股市成交量的90%以上是由散户贡献的，机构的成交量占比不到10%，因此，股价短线波动的决定力量是散户，而不是机构。近年大小盘股走势分化的原因也在于此。但估值低了，并不意味着公司的价值发生变化，而是你可以用更低的价格去买。
我们坚守价值，是希望以一种有利的价格来投资。目前我们正处于第五次战略性机会，股价指数和净资产指数偏离已经有一段时间了，而且偏离幅度也比较大了，这正是机遇所在。
丰厚回报的起点：绝对低估值
主持人：价值投资关键在于确定股票的投资价值，这方面不同的人有不同的判断标准，能和投资者分享你的判断价值的主要指标吗？
黄瑞庆：价值就是公司本身值多少钱，这是我们研究的一个核心。我们坚守价值，首先就要找出这些长期投资价值的公司，然后投资它，并获取这类公司创造的利润。我们会用各种绝对估值和相对估值的模型对它进行定价。
对于价值，最简单的一个判断标准就是市盈率。不过和其他机构投资者不同的是，我们强调绝对低估值。我们认为，买股票是要丰厚回报的，只有低估值才能提供丰厚回报，高估值的股票必需回避。
我们发现，从1995年以来，中国的股票市场有四次战略性的机遇，即1996年，2000年左右，2006、2007年和2009年，这些大的机遇之前都对应着一个市场估值的低点。也就是说高回报的起点就是较低的估值。
对于个股来说，这个原理同样适用。我们做了一个模拟，如果一直都投资低估值的公司，比如说估值最低的200只股票，跟市场指数比会怎么样呢？从05年以来有牛市有熊市也有震荡市，大体上我们得出这样一个结论，就是能够相对稳定的超越市场。
主持人：现在绝对估值低的股票基本上是传统行业，或所谓的夕阳行业，这些行业也有投资价值吗？
黄瑞庆：确实，现在绝对估值低的股票大部分属于传统行业，但其实这些行业是经济发展中必须存在、必然发展的行业，近几年的实践证明这些行业的盈利状况、业绩增长等都不错，只是投资者心态波动而导致股价低迷。
最近几年来，大盘股的估值从40多倍下降到10多倍，小盘股估值却从30多倍上涨到60、70倍，股价表现领先大盘股3倍，但利润增长却不如大盘股。只是市场过于重视短期投机获利，才导致大盘股和小盘股走势分化。
其实现在大盘股已经具备大涨的前提条件了。例如银行股，美国的银行股历史上最低迷的时候估值也就5-10倍，现在A股的银行股就在这个区间内。低迷的价格已经充分反映了市场对银行股业绩的最悲观预期，这时候投资银行股，即使估值水平保持低迷，也至少能获得银行股业绩增长的利润。象民生银行(600016,股吧)，前期跌到约5倍市盈率就跌不动了，民生银行今年上半年利润增长57%，也就是说如果保持5倍市盈率不变，民生银行的股价要上升57%才能跟得上利润增长的步伐。其他低估值的股票也是这个道理。
主持人：以市盈率作为主要指标，还需要其他指标来辅助判断股票的投资价值吗？
黄瑞庆：成长类公司，我们会把它未来的成长性放在估值里面加以考虑。
另外，我们还要看市场价格，这里面既包括绝对价格，还要看相对价格，比如说无风险收益率，比如说其他可投资产品、可比产品的价格等等。
投资前景：机遇大于风险
主持人：目前市场对于估值的担心还在于经济前景难料，企业盈利增长趋于下滑，您对基本面作何判断？
黄瑞庆：基本面方面我们认为目前中国经济增长的内需还是非常坚实的。大家知道，发电量对应的是客观真实的需求。我们计算了一个发电量弹性系数。在08年金融危机以后，也就是09年以来，这个系数显著的高于“1”。在1990年以来这20多年里面发电量系数大于“1”的只有在03年、04年高速增长阶段以及09年、2010年、2011年以来的阶段，所以我们认为内需是非常坚实的。1990年到2007年中国经济增长主要靠出口，但是最近以来，我们认为内需在逐渐取代出口成为经济增长的驱动力。
对于利率的判断，我们认为目前利率水平总体是合理的。我们认为，企业的盈利能力决定了所能承受的贷款利率的高低。目前整体企业的ROA水平，就是总资产回报率，和银行贷款利率总体上是相吻合的，因此我们认为目前利率水平不存在大幅上调或者大幅下调的必要性。
大家都比较关注通胀，现在通胀水平比较高，但是我们认为它未来可以得到有效控制。最近十年来，M1同比对CPI的领先，大概有半年到十几个月时间。而M1从2010年的中期开始已经下降，未来CPI肯定也会得到有效的控制。
总体上，展望未来，“十二五”中国经济仍然处于一个战略机遇期，我们对未来还是充满信心的。
主持人：看来您对基本面保持相对乐观的态度，那么现在会是好的投资时机吗？
黄瑞庆：现在宏观面的不利因素较少，主要是资金面较紧，市场信心不足，导致股市弱势。目前股市有加速探底的迹象，出现每天几十点甚至上百点的大波动，情形和2008年8、9月份相似。这对新的基金公司、新的基金是比较有利的，因为可以买到便宜的股票。财通基金在投资上将坚持价值投资理念，相信在低估值的背后隐藏着巨大回报的机会。基于对基本面和市场面的分析，我们得出的结论是机遇大于风险。我们打算在十月份推出第一只产品——财通价值动量混合型基金。我们未来要做的就是坚守价值、把握动量。
嘉宾简介：
黄瑞庆：厦门大学统计学专业博士。历任长城基金(博客,微博)管理有限公司金融工程小组组长、长城货币市场(200003,基金吧)基金基金经理；长盛基金管理有限公司全国社保稳健配置组合投资经理、中证100指数基金基金经理、专户理财部总监、投资管理部副总监、长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金(150007,基金吧)基金经理。
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