吴新华，现任中国公路学会高速公路运营管理分会常务副理事长，招商局华建公路投资有限公司副总经理；招商局亚太有限公司执行董事。曾任中信证券有限责任公司投资银行部副总经理；山东证券有限责任公司南方管理总部总经理；招商证券股份有限公司投资银行部执行董事等职务。吴新华长期从事投资银行等业务，对高速公路融资、资本运作等有深入研究。
当前盘活存量资产最有效的方式是集团公司内部资本运作，即由集团公司向控股上市公司注入资产
《中国高速公路》：你为什么认为集团公司向控股上市公司注入资产是目前盘活存量资产的最有效方式？为什么应该区别对待集团公司内部公路产权（股权）转让和完全第三方的转让？
吴新华：“十二五”期间预计每年新开工7000—8000公里，目前的公路筹融资形势十分严峻，交通运输部预计未来十年公路建养资金年均缺口2380亿元，在清理地方融资平台和银行信贷政策持续收紧的背景下，部分省份存在资金链断裂的风险，因此亟需开辟新的融资渠道。从现实现状来看，盘活存量资产应该说是目前的不二选择。
我们认为，当前盘活存量资产最有效的方式是集团公司内部资本运作，即由集团公司向控股上市公司注入资产。
将资产注入上市公司后，公路企业的资产、利润在集团母公司层面虽有一定摊薄，国有股权有一定稀释，但控股权仍属集团公司，没有改变国有控股的地位。更为重要的是，通过资产注入，树立良好的市场形象，上市公司经营实力增强，融资能力得到进一步提升，从而募集更多资金投资公路基础设施。这种“上市公司融资——控股股东注入资产套现——再投资公路基础设施——再次注入资产融资”的互动运作模式，一方面有利于通过资本市场的放大效应提升国有控股股东的股权价值，盘活存量资产，并为后续更高效的融资奠定基础；另一方面，有利于充分发挥上市公司专业化融资平台功能，优化集团公司财务结构，避免集团公司过度依赖债务融资，降低财务风险。因此，高速公路（交通投资）集团公司向旗下上市公司转让公路股权，不是简单的追求一次性的套现收益，用优质资产做“一锤子”买卖，而是旨在通过将优质资产注入上市公司实现集团公司的综合效益最大化。
从最近的实践来看，该种融资方式比较成功。例如，山东高速集团近期将京福、潍莱、威乳高速约75亿的资产以定向增发方式注入上市公司，大规模的资产注入增强了上市公司的经营实力和再融资能力。经模拟测算，注入后高速集团的持股比例由59%上升至71%，在保持控股权不变的前提下，上市公司再融资额将超过百亿，进一步增强持续、高效融资的能力。注入定价方面，山东高速公告的重组报告书显示，注入标的资产的静态市盈率为22.05倍，高于山东高速当前的16倍静态市盈率，资产注入不存在向上市公司让利等问题。
除了有效融资之外，我们也应看到，集团内部转让公路股权，还有利于加强行业管理，提高高速公路的对外服务质量。
长期以来，投资主体多元化形成的股权结构及管理多元化确实对公路运营管理带来一定挑战。一些社会资本投资高速公路后重收费、轻管养，不能有效实施行业管理，而且对将来行业主管部门调整公路管理体制造成障碍。
集团向控股上市公司转让资产，实际控制人没有变化，公路资产仍然控制在集团公司内部，能更好地履行社会责任，同时有利于交通行业主管部门继续实施行业政策，加强行业管理。例如，浙江交通投资集团专门设立了高速公路管养事业部，建立了规范统一的高速公路营运养护的标准体系。在股东发生变更，但集团作为实际控制人的地位没有改变的情况下，公路经营企业营运养护仍然由集团的高速公路管养事业部统一管理。即使将股权转让给上市公司，其营运管理也将保持原有模式不变。此外，山东等省在将公路资产注入上市公司后，也委托集团公司管理相关路产，切实履行管养职责。
由于公路资产仍由集团公司控制，保持国有属性不变，如果将来行业主管部门调整公路管理体制，以回购、划拨等方式统一管理“国高网”，也方便通过无偿划拨、协议回购等方式调整操作。因此这种国有控股公司内部转让不会对今后管理体制调整带来障碍，本质上还是一种促进关系。为更好地加强后续管理，大股东向控股上市公司注入公路资产的同时，可以要求上市公司对以后因政策变化、公共利益等导致的管理模式调整、政府回购予以积极配合，并在转让协议中对该条款进行明确。
应采取“协议转让”的方式，而非“公开招标”的方式
《中国高速公路》：向控股的高速公路上市公司转让产权（股权），你为什么主张采取“协议转让”的方式，而非“公开招标”的方式？
吴新华：首先，公开招标不利于集团公司内部重组。
各地为筹集更多公路建设资金，涉及公路上市公司与其国有控股股东之间的资产重组将越加频繁。部分H股公司正在紧锣密鼓的策划回归A股及资产注入相关事宜，安徽、四川、江西等省的公路资产注入也将陆续推进。如果将这种国有控股公司内部的转让视同向第三方的转让，严格要求公开招标，可能会造成两种后果：一是交通系统内优质公路资产外流，增加国有控股股东向上市公司注入资产的不确定性，有可能挫伤各地盘活存量资产融资的积极性，实际操作中，地方也会产生诸多畏难情绪。二是迫于融资压力，为了确保成功盘活存量资产融资，在转让中不得不采用各种打擦边球或不规范的方式，防止优质资产外流，例如在公开招标时设置过高的门槛和条件，量身定做标准，这样做反而会引起社会各界更大的质疑，对行业造成不利的影响。
其次，从操作层面看，公开招标对上市公司有失公平。若国有股东对控股上市公司的资产注入也严格要求执行公开招标程序，按照《公司法》和证监会《上市公司章程指引》相关规定，上市公司股东大会需在投标前对摘牌、报价等事宜进行授权表决并公告，相当于上市公司在摘牌之前就将自己的报价公布了出去，一旦真正出现竞争性报价，上市公司将处于非常不利的地位，容易导致集团内优质资产的流失，给各地集团公司盘活存量资产融资带来较大不确定性。
第三，不利于高速公路行业管理。如果采用公开招标方式转让公路股权，按照产权交易所的规定，投标报价是招投标评分的重要指标，占评分权重的50%以上，完全是“价高者得”，对投标人的经营管理能力、养护能力、社会服务能力要求甚少，因此公路资产有可能流失到系统外，特别是流失到一些缺乏公路运营管理经验，只注重投资回报和短期利益的私人资本手中，管理、服务水平会大幅下降，不利于交通运输主管部门继续贯彻实施行业政策，同时也增加了今后调整管理体制及政府回购的难度。
第四，在一些特殊行业的实践中，“协议转让”方式并不少见。由于行业特殊性，军工、电力、水务、轨道交通、航运等与国民经济相关的基础行业不适合公开招标，国有股东向控股上市公司注入资产时，大都采取协议转让。例如，中远集团将干散货资产注入上市公司中国远洋（601919,SH），中船重工集团将军民用造船资产注入上市公司中国重工（601989，SH）,均采用直接协议转让，报相关行业主管部门审批即可，树立了良好的投资者信心和资本市场形象。
集团内部采用“协议转让”方式转让公路股权并不违反规定
《中国高速公路》：2008年交通运输部、国家发改委、财政部三部委联合发布了《收费公路权益转让办法》，其中第十九条明确规定，“转让政府还贷公路收费权益和有财政性资金投入的经营性公路收费权益，一律采用公开招标的方式，公平、公正、公开选择受让方”。采取“协议转让”是否违反相关规定？
吴新华：我们应该看到，集团内部的公路股权转让，实际的控制人并没有发生变更，收费权益也没有发生实质变更，因此不应视为真正意义上的收费权益转让。具体原因有以下四点：
首先，实际控制方面。集团公司向控股子公司转让公路控股权，子公司成为新的控股方后，与股权转让前相同，子公司在公路经营企业中主要通过股东会或董事会等权力机构行使表决权，选派管理层，体现其控制力。而控股子公司做出该等表决本身亦需要履行自身的内部决策程序，以此类推，直至需要最终的实际控制人履行自身的内部决策程序，最终体现的仍是实际控制人即控股股东的意志。
其次，运营管理方面。由于转让前后实际控制人未发生变更，公路企业的经营方针和决策、管理层的任免、组织机构运作、业务运营等都没有发生重大变化，公路经营企业仍在集团公司管理体系内。
第三，财务核算方面。集团公司向控股子公司转让公路控股权后，公路资产的各项财务指标仍然体现在集团公司合并财务报表中，在集团公司合并财务报表中，标的资产的各项财务指标在注入前后未发生实质性变化。
第四，投资受益方面。政府批准经营性公路的目的是让投资者收回投资并有合理回报，集团公司向控股子公司转让公路控股权后，尽管子公司成为名义的直接控股股东，但从投资隶属关系看，最终享有合理投资回报的受益人仍是集团公司，没有发生变化。在向子公司转让股权后，虽然因为少数股权的摊薄，集团公司不能完全享有公路资产的收益，但集团公司仍是主要受益人。此外，集团公司向控股子公司转让公路控股权，不是简单地追求一次性的套现收益，用优质资产做“一锤子”买卖，而是旨在通过将优质资产注入控股子公司，在不丧失对优质路产管控的基础上，做强子公司，增强融资能力，实现与集团的持续良性互动，进而增强集团整体的投融资能力实现集团公司的综合效益最大化。
《中国高速公路》：除了交通运输部的规定外，内部重组采取“协议转让”方式是否违反国资委、证监会、税务总局等相关部委的规定呢？
吴新华：内部重组是大型企业调整内部结构、优化资源配置的重要举措。财政部、国资委、税务总局、证监会等部委出台的政策，对内部重组时采用“协议转让”方式是明确支持的。我们可以看一下这么几部部门规章：
2003年，财政部、国资委发布了《企业国有产权转让管理暂行办法》。其中第五条规定，企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。在第三十条中又明确指出，对于国民经济关键行业、领域中对受让方有特殊要求的，企业实施资产重组中将企业国有产权转让给所属控股企业的国有产权转让，经省级以上国有资产监督管理机构批准后，可以采取协议转让方式转让国有产权。
2006年，财政部、国资委联合出台了《关于企业国有产权转让有关事项的通知》。文件再次明确了允许协议转让的范围，强调在所出资企业内部的资产重组中，拟直接采取协议方式转让国有产权的，转让方和受让方应为所出资企业或其全资、绝对控股企业。协议转让后，标的企业仍应保持国有绝对控股地位。
综上可以看出，财政部、国资委要求转让国有股权原则上应进场挂牌交易，确保国有股权转让的公开、公平、公正。但同时又明确在同一控制主体内部转让国有股权，只要实际控制人不发生变化，可以采用协议转让，旨在降低交易成本、优化资源配置，鼓励国有企业通过兼并重组做大做强。
此外，税务总局、证监会等部委也对同一控制主体内部资产重组、转让提供便利。例如，2009年，财政部、国家税务总局联合发布的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，对同一控制主体内部的兼并重组提供了税收优惠，允许适用特殊所得税处理方法；证监会的《上市公司收购管理办法》（证监会令第35号）对上市公司并购中，若涉及同一控制下的兼并重组则有要约收购豁免的规定。
相关部委应大力支持内部重组和协议转让
《中国高速公路》：对国家相关部委的政策制定与调整，以及各地高速公路集团公司的资产运作，你有哪些建议？
吴新华：高速公路股权转让是盘活存量资产，筹集公路建设资金的重要方式。从行业管理层面看，既要加强股权转让审批和监督，同时也应保持政策的灵活性。具体而言，主要有这么几点建议：
首先，国有高速公路集团公司通过内部重组、资本运作等多种方式盘活存量资产筹融资，有利于弥补资本金缺口，缓解行业债务压力，同时不会对行业管理、体制调整等带来影响，本质上还是一种促进关系。因此，对国有控股公司内部重组发生的公路股权转让，只要保持国有资本的绝对控制力，建议在行业监管上应该予以支持。
其次，同一控制主体内部的公路股权转让，鉴于实际控制人没有变更,收费权益亦没有实质变更，建议在实际操作中简化审批程序，允许采用“协议转让”的方式。
第三，为加强对“协议转让”的监管，“协议转让”交易行为必须报交通运输主管部门审批，交通运输主管部门对公路经营企业实际控制权、收费权是否发生变更，是否符合协议转让情形，以及大股东是否要求受让方履行社会责任并配合后续管理体制调整等进行严格审查及认定。
第四，严格审批非同一控制主体之间的公路股权转让，以及涉及其它社会资本的公路股权转让，避免国有资产流失和今后行业管理不便等问题。
