本周三，中国证监会主板发审委将对福建雪人股份有限公司(下称“雪人股份”)首发申请进行审核。招股说明书(申报稿)透露，雪人股份不但财务指标逐年下降，且毛利率远高于同行业公司水平；历史上复杂的股权代持及转让亦让业内人士直呼“看不懂”。

财务指标逐年下降

申报资料显示，雪人股份主营业务为制冰、储冰、送冰设备及制冰系统的研发、生产和销售，以及冷水设备、冷冻、冷藏、空调、环保等制冷相关产品的设计、生产及销售。其控股股东、实际控制人为自然人林汝捷，本次发行前直接持有40.92%的股份。

与其他拟上市企业步步高升的财务数据不同，雪人股份的多项财务指标呈现逐年下降趋势。招股资料显示，2008年度、2009年度、2010年度、2011年1-6月(下称“报告期内”)，代表着偿债能力的流动比率与速动比率已由最初的4.08逐年下降至3.30、2.32、1.32。雪人股份解释称，主要是由于短期资产向长期资产转化；且存货余额的增长导致速动比率逐年下降。对此，大同证券IPO投资顾问刘云峰指出，尽管现有数据显示雪人股份的偿债能力不弱，但逐年下降的趋势表明公司的负债水平或逐年上升，投资者应注意其偿债能力风险。

此外，雪人股份的毛利率亦呈现明显的逐年下降趋势。申报资料显示，雪人股份报告期内的毛利率分别为50.95%、52.61%、46.11%和43.91%。雪人股份将毛利率的逐年下降归咎于由销售产品、客户结构变化所引发的内销制冰系统和内销片冰机毛利率下降，并表示随着市场高端产品竞争的加剧，可能导致产品售价调整。同时，由于最近几年原材料价格的波动、人力资源成本增加等因素，未来综合毛利率能否长期保持较高水平存在一定的不确定性。

对此，刘云峰指出，内销产品结构中，制冰系统和片冰机是营收的主要来源，其中制冰系统的毛利率由2008年的52.17%骤降至2011年1-6月的29.30%，下降幅度巨大。从导致上述两种产品毛利率下降的因素来看，公司短期内似乎无力扭转局面。

毛利率明显高于同行

尽管毛利率逐年下降，但雪人股份依旧保持着“鹤立鸡群”的绝对优势。经与同行业上市公司――汉钟精机、丹甫股份、航天动力、龙源技术的历年毛利率水平比较，即便是在其他公司毛利率水平无明显趋势性变化的情况下，逐年下降后的雪人股份毛利率仍独占鳌头。以2011年1-6月为例，上述4家同行业上市公司的毛利率分别为31.80%、15.81%、19.77%、40.10%，而雪人股份则为43.91%。对此，雪人股份将优势归结于其在品牌影响力、新产品开发、市场开拓能力等方面的显著优势，以及以技术含量高、产品附加值大的制冰系统和大型片冰机为主的产品结构。

对此，财务专家马靖昊提醒，若一家公司的利率水平较同行业公司明显偏高，可能存在公司刻意做低营业成本、提高毛利率、虚增营业收入的嫌疑。

股权转让疑点重重

纵观雪人股份的历史股权转让情况，其中股东之间多次出现股权平价转让，而且复杂的代持情况更是让业内人士直呼“看不懂”。

申报资料显示，从2000年3月9日其前身长乐市雪人制冷设备有限公司(下称“雪人有限”)设立至今，其股本及股东构成历经10次变化。其中，前7次的增资及股权转让均是在包括实际控制人林汝捷、前第一大股东杨大旺等在内的多名自然人之间以1元/股的成本平价转让完成。除了几乎每次股权变化都存在股份代持之外，杨大旺的来了又走更是耐人寻味。

资料显示，从2001年8月16日以增资方式进入雪人有限至2002年12月15日，杨大旺以28.57%的持股比例超越林汝捷成为公司第一大股东，但却不具有控制地位，公司的生产经营管理仍由第二大股东林汝捷负责。之后又经历几次增资扩股，杨大旺始终保持第一大股东的地位。然而到了2004年9月29日，包括杨大旺等在内的9名股东却以1元/股的价格“净身”出户。对于杨大旺等9人的此番退出，申报资料中解释称，随着公司的发展，股东之间逐渐产生了分歧。但蹲守三年多的杨大旺等人何以平价出让股权？招股资料并未做出解释。

更为蹊跷的是，与杨大旺一同退出的9人中有一人旋即“出尔反尔”。申报资料显示，陈秋龙与杨大旺等人系同辈、关系较好，故杨大旺等退出时其也跟随退出。但因其看好雪人有限发展前景，且股权转让后仍留在雪人有限工作，故其又委托他人代其平价受让60.24万元股权，该款项由陈秋龙实际支付。值得关注的是，陈秋龙的原始持股为41万股，“吃了回头草”后反而增加了20.24万股。至于其为何选择代持，申报资料也未给出解释。

类似的代持情况在雪人有限的历史上多次出现，但均未披露原因。直至2009年整体变更前夕，雪人有限才决议通过股权转让方式解决历史上存在的不规范持股情形。对此，刘云峰表示“云里雾里，看不懂”。他指出，一般情况下，代持股份是为了某种规避。隐形股东若是出于个人原因则情有可原，但若是为了规避法律上的某些约束，则属于明显的瑕疵。

除了代持疑云之外，同一会计报告期内的股权转让差价也让人咂舌。2008年1月8日，在林汝捷等多位自然人股东之间完成了一次1元/股的平价股权转让；转眼到了年底，雪人有限又分别吸收了8位自然人股东与3个机构股东，入股价均在25.467-25.93元/股之间。短短不到一年时间，缘何股价差异却超过25倍？期待雪人股份给出合理的解释。[