中国经济网编者按：山西百圆裤业连锁经营股份有限公司(以下简称“百圆裤业”)的首发申请于9月16日通过，背负着过度依赖加盟渠道的业务模式压力，该公司巧妙安排，促使关键加盟商成为公司股东，通过资本纽带将销售渠道融合为利益共同体。此次百圆裤业募集资金约2.75亿元，将在长沙、南京、太原、南宁、郑州、合肥、兰州和贵阳八个省会城市开设220家直营店，而加盟店与直营店的利益矛盾、加盟商与股东双重角色的矛盾，都考验百圆裤业上市后的走势。

 

    产品构成单一 成长性存疑     百圆裤业的产品构成简单，仅包括休闲裤、西裤和牛仔裤三大类。而以同行业的九牧王为例，九牧王以裤子起家，但2010年，其裤子以外的业务几乎占到九牧王收入的一半。2010年，九牧王男裤的收入为8.77亿元，占总收入的比例为52.53%，夹克以2.77亿元占据收入第二的位置，加上T恤、衬衫和其他产品，贡献了总收入的约47%，其中T恤和衬衫更以60%以上的毛利率领先于男裤57%的毛利率。     对比来看，2010年休闲裤、西裤和牛仔裤的收入占到了百圆裤业全部收入的99.7%，毛利率最高的休闲裤也仅为36.73%，虽然是批发毛利，但仍大幅度低于九牧王同类产品毛利率，而百圆裤业2010年全年的收入3.86亿元也仅是九牧王16.7亿元的23%左右。     业绩依赖加盟店 销售单价前后矛盾

 

    在百圆裤业的发展历程中，加盟店是其业绩增长的主要发动机，截至2011年6月末，百圆裤业拥有加盟商720名，加盟店1517家，加盟店贡献的收入占到90%以上，为了扭转对加盟商的过度依赖，从2008年开始，百圆裤业开始建设直营店，2008年末~2011年6月末，百圆裤业直营门店(含商超店)分别为9家、17家、77家和80家，直营销售比重也增加迅速，分别为0.17%、1.62%、4.13%和8.59%。     仅在2010年，百圆裤业的直营店就增加了51家，占到目前百圆裤业直营店总数的一半以上，颇有突击开直营的架势。通常直营店实现的销售收入全部纳入到公司的营业收入当中，而加盟店则需扣除归属于加盟商的差价收益，因此体现在公司财务数据中，直营销售单价将远高于加盟销售。同时由于二者单位成本一致，因此直营店毛利率将远高于加盟店毛利率，就这一点来看，百圆裤业很好地吻合这一行业特征。财务附注数据披露，2011年上半年加盟业务毛利率为35.07%，直营业务毛利率则高达66.49%，看似不存在显著矛盾，然而矛盾却潜藏在对销售单价的进一步测算当中。     成本数据披露该公司2011年上半年产品单位成本为48.31元，而这是不会受到销售渠道的影响的，直营业务66.49%的毛利率对应销售单价则为144.17元，而这一价格即是在售价统一管理条件下公司产品的终端市场价格。但是，如果针对该公司披露的不同价位产品，在2011年上半年的具体销售量占比进行加权测算，则可推算出加权销售价格大约为162.51元（存在税费影响），这意味着该公司测算出来的直营业务实际实现的销售单价，远低于公司信息披露的价位，二者存在显著差异。     同时，招股说明书披露该公司对于产品的终端售价管理相当严格，最大折扣也仅为90%，也即对应着146.26元的最低加权销售单价。这意味着即便该公司全部产品刚一上市便以九折的价格销售，按照2011年上半年披露的产品结构测算出来的加权销售单价，也同样高于144.17元的测算数据，可以确定该公司针对产品终端销售单价的信息披露前后矛盾。     来自股东的利益冲突

 

    在百圆裤业的股东结构中，山西恒慧商务服务有限公司和山西诺邦商务服务有限公司各拥有百圆裤业2%的股份。换句话说，百圆裤业的加盟商同时又是其股东。     值得注意的是，百圆裤业将大量建设直营门店作为上市成功后的重点建设项目，但是在百圆裤业的股东中，山西恒慧商务服务有限公司的大股东韩高荣、孙良彦以及山西诺邦商务服务有限公司法定代表人王泽都是百圆裤业的加盟商，而随着直营店的投资力度加大，意味着加盟商的盘子变小，百圆裤业如何解决这一利益冲突？     顾此失彼此前已有先例，2009年度，美邦服饰直营店铺渠道拓展较快，店铺数量由2008年末的412家增加到2009年末的523家，美邦服饰直营收入同比增长61%，远高于加盟收入增长率；而美邦服饰的加盟渠道批发收入同比下降4%，尽管直营店和加盟店都面临金融危机的大环境，表现却有天壤之别。作为应对，当年美邦服饰宣布调整产品加价率、让加盟商开放式订货等措施以重振加盟商信心。     而加盟店与直营店的利益矛盾、加盟商与股东双重角色的矛盾，或许都成为考验百圆裤业的地方。     针对这些问题，中国经济网试图联系百圆裤业董秘高翔，但公司人员表示董秘正在外地出差，截至发稿时仍未能得到回应，中国经济网将继续关注。