胡中彬
通常经济形势前景未明或致许多中小企业成长性风险大增，再加上二级市场的估值水平已经降至了历史低点，低于10倍市盈率的公司比比皆是，二级市场退出的压力必定会逼迫一级市场PE项目估值的大幅下滑。
不过这样的状况还没有得到确切的体现，尽管二级市场已经降温半年以上，但滞后效应仍然未能完全将这种压力传导给一级市场；让PE机构投资人头疼的是，一、二级市场估值的现象倒挂正在成为现实，许多项目都报出了以2012年预期收益要价十多倍市盈率的价格。据知情人士称，湖南浏阳河酒业就遇到上百家机构上门接触，要价明年预计在利润的10倍以上。这并不是个案，国能生物，已经开价到今年预计利润的20倍。
10-15倍市盈率
在今年上半年完成了三个项目的投资后，复星集团旗下的PE投资机构复星普润股权投资企业(下称复星普润)下半年时决定收缩战线，放弃进一步的投资。
复星普润总裁周林林直言，这样的做法原因有两个，一是对出于宏观经济形势的担忧，二则是认为一级市场的估值依旧在高位徘徊，若企业的成长性受到挑战则意味着投资可能打水漂。
一个不争的事实是，一级市场Pre-IPO项目的估值与二级市场股票的估值水平已经愈来愈接近，一、二级市场上估值倒挂的情况亦早已屡见不鲜。这样的状况困扰了很多投资机构。“最近一段时间，叫价15倍市盈率的公司并不是少数，最近看的几家都在12倍以上，大家还抢得很厉害。”上海一位PE机构人士透露。他所担心的事实依旧存在，最近他遇到的不少项目仍然是动辄开出了15倍，甚至20倍PE的价格。
投资业内人士对这种叫价的公司已经习以为常，尤其是在TMT行业中的一些大型成熟项目、消费行业、医药行业等这些在一级市场炙手可热的行业里，企业开出的价码往往“时常会让投资人心凉了半截”。而更令他们头疼的是，这些价格并不是企业开出高价吓唬投资者，往往到最后成交的价格仍然与报价相差无几。
据记者了解，虽然2011年的财务报表都尚未真正面世，但这同样不妨碍有自信的企业将估值谈判的基础都定在2012年的预期收益上。普遍现象是，企业做出的明年盈利预测依旧是按照前几年净利润增长的历史规律所做出，高增长态势仍然体现在盈利预测中。
事实上，目前一级市场的估值水平已经较今年上半年有所回落，今年上半年PE项目的整体估值水平约在15-20倍市盈率之间，从今年年中开始一级市场的价格便初步出现调整端倪，并已经逐步进入10-15倍市盈率的估值区间，然而半年时间过去后，一级市场的估值依旧维持在这样的水平，出现了下调止步的迹象。二级市场不停地降，一级市场没怎么降，两个市场估值倒挂的情形出现。
估值倒挂并非只是个案，而是广泛分布在不同行业。建银国际总裁兼执行董事胡章宏10月份时也公开表示，Pre-IPO价格与二级市场价格持平，甚至在很多行业出现严重倒挂，例如，银行的估值就在6-7倍(市盈率)，部分医药上市公司的市盈率也在10倍以下，而内地相当多的PE机构追逐的项目其市盈率仍在15倍以上。“现在偶尔还是能看到一些8倍左右市盈率的公司。”贝加资本管理合伙人吕强称。
投资逻辑
一、二级市场出现估值倒挂的现象，最明显的结论意味着，若明后年二级市场的估值水平未能出现明显回升，那在当前投资的PE机构将很难从这些项目上赚到回报。
以现在投资一个15倍市盈率(2012年)Pre－IPO项目简单计算，假设一年后该公司上市，上市时以发行市盈率20倍计(2012年)，并摊薄原股东25%的股权，这个项目上市的那一刻恰好与投资成本持平。而该笔投资的中间成本和流动性损失尚且不计，上市前能否达到预期的业绩也将成为潜在风险之一。
近期的案例已经揭示出了在当前市况下，通过IPO上市退出，PE/VC的投资回报已经大不如从前。根据ChinaVenture统计显示，2011年第三季度，71家投资机构通过50家企业IPO实现91笔退出，总计获得账面回报150.5亿元，环比减少72.6%；而平均账面回报率仅为4.91倍，环比下降21.5%，为近两年来最低水平。
但退出端如此严峻的形势却未能倒逼投资端的估值下降，来自业界的看法是二级市场的估值压力向一级市场传导有一定滞后性，而在交易的买方和卖方两个角色遭受到压力并不匹配。
作为项目供给方的企业，条件稍优厚者便追求者门庭若市，在PE热捧下，企业家的期望值并未明显降低。
浙江一家家居用品公司的负责人的一席话道出了许多PE项目的共通之处，“Pre-IPO的企业一般规模不小，公司业务较为成熟，企业对外部资源的需求并不是非常刚性，出价成为企业主最为看重的要素，既然同样是卖，何不卖给出价高的呢？”
一个稍有吸引力的项目，一般情况下都能引得数十家PE垂涎，前期必然有沟通、有尽职调查等一系列工作，于是乎，投资人的登门造访形成了“接踵摩肩、成群结队”的景象，企业主心态自然底气十足，要价不低。
“虽然谈价格一般都是在尽职调查之后，但现在很多企业接触几家机构后就烦了，干脆就明确先报个高价拒掉一批没实力的。”上述上海PE人士称。-处于供给端的企业又受到了来自另一端需求方——投资机构的迎合。
总体来看，目前一级市场的进入募资寒潮期，找钱对很多机构已经变得异常艰难，但市场上有投资冲动的资金却未观望和离场，尤其是很多资金认为目前的行情与上半年的行情相比，已经进入相对低廉的估值地带，在难以准确预估底部的情况下，这样的估值已经能引起不少投资机构动心。
值得注意的是，投资的需求亦同样非常迫切。智基创投总裁陈友忠称，由于国内PE/VC基金的存续期一般为4-7年，GP与LP往往会约定前几年为投资期，基金需要在该时间段内将资金全部投出，因此，很多前几年流动性充裕时募集的基金到如今就面临着要在其规定时间点前将资金投出的压力。可以确定的是，主流机构尚待把估值中的水份拧干，且普遍认为明年是一个较好的投资时机。
