比如山东钢铁的整合。从2010年2月推出首个重组方案至今，山东钢铁重组方案已三易其稿。
记者了解到的最新消息是，合并的方案已获得证监会有条件通过，接下来是拿到证监会批文。有业内人士对记者表示，如果济南钢铁和莱钢股份股价继续下跌，第三次重组方案仍有可能被推倒重来。
截至11月28日收盘，济南钢铁报收3.54元，距离收购请求权确定的价格3.44元不足3%；莱钢股份报收7.68元，距现金选择权价格7.18元也不到7%。若股价继续下跌至收购请求权和现金选择权价格之下，山东钢铁集团将面临拿出大笔资金兑现小股东要求的压力。
目前，济南钢铁的PB为1.5，莱钢股份的PB为1.15，而同业龙头公司宝钢股份（600019.SH）、武钢股份(600005.SH)和河北钢铁的PB均在1以下，济南钢铁和莱芜钢铁的股价仍有下跌可能。
“公司现在有两种选择，一是趁股价跌破收购请求权和现金选择权价格前，立刻启动重组，但鉴于该方案目前只是获证监会有条件通过，批文拿到手之前尚不能启动；二是一旦二者股价分别跌破3.44元和7.18元，大股东会为避免支付现金主动放弃此次重组。”上述业内人士告诉记者。
这意味着山东钢铁的财务顾问还得为山东钢铁准备第四次重组方案。
“2010年2月山东钢铁整合的首个方案失败在于未曾料到去年上半年钢铁板块暴跌，方案公布后两公司二级市场价格大幅跳水，导致方案中异议股东现金选择权价格过高。”国金证券分析师王招华在其近日发布的研报中指出。
据记者测算，现金选择权价格较二级市场价格溢价最高的时候济南钢铁达到27%，莱钢股份达到38%。这意味着除山东钢铁集团及关联方之外的所有股东都会要求行权，大股东将面临支付巨额现金的压力。
2010年9月，山东钢铁第二次重组方案出台。
为进一步规避大股东向异议股东支付巨额现金的风险，中金将方案设计成要求莱钢股份股东行使现金选择权的条件必须是投反对票并一直持有。
但该方案陷入了悖论。如果大多数股东看好换股，就会放弃现金选择权、投出赞成票，合并方案顺利通过表决；如果大多数股东不看好换股，希望获得现金选择权，就不得不投出反对票，但只要反对票加弃权票超过了总票数的1/3，则预案无法通过，股东“被迫”放弃了现金选择权。
最终，由于莱钢股份的股东投反对票，此方案以失败告终。
“中金为了替大股东规避掉现金选择权风险，特意对行权条件进行了限定，但由于过多地考虑山东钢铁集团的利益，未给其他投资者任何让利，结果造成双输，方案再次失败。”一位不具名分析师对记者表示。
除了耗费两年时间产生的机会成本外，另一个让投资者颇为腹诽的是，在前后三次重组方案中，莱钢股份的现金选择权价格由第一次的12.29元降到第二次的8.90元，至最新的这次已降至7.18元。
由于现金选择权价格一降再降，不少中小投资者尤其是莱钢股份的股东怨声载道，据媒体的公开报道，更有投资者直指山东钢铁的重组方案算计散户。
钢铁股绕不开市场低迷
除了纠结中的山东钢铁整合，对于中金投行来说，攀钢钒钛（000629.SZ）也是一个绕不开的话题。
在中金的精心设计下，通过二次现金选择权、注入海外铁矿石资源，中金为鞍钢集团成功解决了支付200亿元现金的压力。但事实上如果追根溯源，200亿元的现金风险正是来源于2008年中金在鞍钢整合攀钢的方案设计中埋下的运用现金选择权的漏洞。
根据当时鞍钢集团与攀钢系签订的协议，鞍钢集团将以一定价格受让攀钢系之外申报行使现金选择权的股份。随后出人意料的是2008年下半年大盘狂泻，钢铁板块暴跌，攀钢系三只股票各自失守9.59元、14.14元和6.50元的鞍钢支撑防线，大量套利资金开始狂赌攀钢系股票，按照协议鞍钢集团必须拿出200多亿元现金支付给流通股股东。
财经观察人士叶檀对此曾公开发文评论道，鞍钢要被迫多支付约206亿元的现金，纯粹是因为鞍钢的财务顾问中金既没有考虑到当时国际经济与中国经济面临的严重局面，也没有附加与市场价格波动相联的限制性条件所致。
“最终还是依赖注入海外铁矿石资产化解了风险，而且花了两年时间。更何况攀钢钒钛的资产置换还尚未完成，而铁矿石价格已进入下滑通道。”截至记者发稿为止，攀钢钒钛的二级市场价格不到7元。
河北钢铁的再融资和鞍钢对攀钢的整合以及山东钢铁合并，中金的方案都很难说令人满意。“前者的失误在于对市场行情的判断出现差错；后者在于不适当地使用了现金选择权。”一位不具名分析师认为。
现金选择权原本是收购方为拒绝接受收购的股东提供的以现金为替代的第二种解决路径，通常是推动资产重组的利器，利用这一工具的前提是市场走势持续向好，一旦走势向坏，现金选择权的价格与市场价格之间就会出现套利空间。若重组进程漫长，而此间又正好遇到股市出现大跌，那么套利空间会变得非常巨大，收购方面临支付巨额现金的压力，这是上市公司所不愿看到的。
“在2008年之后市场震荡较大的情况下，中金频繁使用现金选择权的效果并不好，而此后为了修正，又推出了以阻挠股东行使现金选择权为隐含目的的方案，最终导致双输，重组进行不下去。”该分析师对记者表示。
“这些方案确实都不令人满意，但上市公司自身也有责任。钢铁板块这两年整体市场表现都很差，要想设计出各方满意的方案本身难度较大。”东兴证券钢铁分析师孙继青对记者表示。
