华晨汽车（1114.HK）——2011H1业绩超预期
营业额同比增38.1% 纯利同比增84.7%
华晨汽车8月24日公告，上半年营业额31.67亿人民币，同比增长38.1%，录得纯利增长84.7%至9.41亿元，每股盈利18.846分，不派中期息。毛利4.56亿元，按年跌24%，由于较低利润率的晨发零部件业务收益减少，毛利率由11.77%扩至14.41%。华晨宝马纯利贡献8.32亿元，大增190%，期内销售量5.5万台宝马轿车，增加68.8%。
2011H1 EPS 基本符合我们和市场预期
金杯汽车的销售收入同比下跌38%，低于我们预期，主要是因其子公司晨发汽车零部件公司改变销售模式。从11 年开始，华晨集团不再直接向晨发采购中华轿车的零部件。同时金杯汽车的销量和平均售价都分别下降11%和15%，因此金杯汽车的经营利润同比大幅下滑57%。华晨宝马的毛利率和净利率则比我们预期好，主要是因为产品结构的优化的影响。
宏观环境继续收紧
由于宏观环境继续维持收紧，我们相信金杯汽车在11 年下半年的销售将持续低迷，而华晨宝马的销售则继续维持旺盛，所以我们悲观看待金杯汽车的销售增长及其盈利贡献，乐观看待华晨宝马在11 年应占业绩增长。我们将公司11 年的每股净利比市场平均预测轻微上调6%。
高端汽车未来仍将保持平稳增长
对比中端及低端汽车，我们推荐高档汽车业务，主要是其渗透率不高，消费者由中高端汽车升级至高档汽车，加上在行业衰退时，高档汽车业务最为平稳。华晨在内地高档汽车增长中可得益，主要是由于2012-2014年将推出新车型，有利于提高市占率。
维持目标价10.00港币，维持“谨慎推荐”评级
经过最近的一轮市场调整后，华晨的估值仍然高于行业平均水平，这主要是反应其盈利水平受豪华车的销售畅旺影响而增长迅速。公司10-13 年的PEG 仅有0.6 倍，对于盈利增长快速的公司来说，公司估值仍然被低估。因此我们给予公司“谨慎推荐”评级，目标价为10.00港币，相当于0.7 倍的10-13 年PEG，22.9 倍11 年PE，17.9 倍12 年PE，4.9 倍11 年PB 和3.8倍的12 年PB。
