自2009年借壳*ST长运上市之后，西南证券(600369)开始在资本市场上大展拳脚。继2010年定向增发募集不超过60亿资金用于扩充资本金和营运资金后，今年更是不惜血本大肆收购，继8月宣布以吸收合并的方式收购国都证券后，日前公司又收购了银华基金20%股权，成为银华基金的控股股东。种种迹象显示，西南证券打造金融控股集团的步伐明显在加快。
然而从这两起收购案例来看，高价购买股权的行为却值得引起深思——虽然公司短时间内获得了快速的扩张，但高价收购需要非常长的时间才能收回投资成本，资本回报率较低。而这一行为是在公司上市之后才出现的，显然对二级市场流通股股东的回报较为有限。
国都证券收购价高估
8月16日，西南证券公告了关于公司吸收合并国都证券的议案。吸收合并新增发行股票的价格为11.33元/股，国都证券的评估值为112.80亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30元，在此基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。折算比例为2.266:1，即每2.266单位国都证券注册资本将换得1股西南证券的股票。交易完成后，西南证券将新增约11.6亿股股票。吸收合并完成后，双方主要业务将进行整合，西南证券为存续公司。
国都证券是一家注册地在北京的券商，截止2011年3月，公司共有29家营业部，经纪业务市场份额0.5%左右，佣金率千分之0.6，其参股的中欧基金目前仍处于亏损中。对于此次收购，业界普遍的观点是，吸收国都证券的规模效应明显，将推动公司综合竞争力的显著提升，但收购价格略有高估。
兴业证券分析师张颖指出，“本次收购最后的定价112.8亿元，对于一个非上市公司本身，略有高估，这也导致合并后的西南证券，业绩增厚有限。按照2010年的历史盈利水平来看，原西南证券EPS0.34元，国都证券3.5亿元净利，按新增西南10亿股计算，折合每股EPS0.35元，业绩增厚有限。”国泰君安分析师梁静也认为，“对国都证券的换股价格对应于2011年中期静态PB1.82-2.12倍；对应于2010年PE36.8-42.8倍。PB低于上市证券公司的平均水平，但PE显著偏高。”她同时表示，“从最新的财务数据来看，吸并国都证券并未明显增厚西南证券的业绩和净资产。”
高价购买基金公司股权
就在吸收合并国都证券的同时，西南证券又将收购的触角伸向了银华基金。9月15日，公司公告了以11.8亿收购山西海鑫实业股份有限公司所持有的银华基金股权。本次投资完成后，西南证券将持有银华基金49%的股权，成为其第一大股东。
相关资料显示，银华基金成立于2001年，是我国较早成立的全国性基金公司和全牌照基金公司。自2008年以来，银华基金规模一直位居全国前十位，2010年底基金资产净值达722亿元，市场份额超过3%；2010年实现收入10.76亿元，净利润3.41亿元。完成收购后，西南证券将消除全牌照业务中的基金短板，基金业务将成为公司未来新的利润增长点。
不过在收购价格上，有业内人士指出了收购价格偏高的问题。从国外基金公司股权转让的价格条件来看，最为常用的指标是价格与管理资产规模比率(pric/AUM比率)。近年来，国内基金公司的这一比率在6%左右。按照银华基金2011年半年报731亿元的资产规模，此次西南证券收购银华基金20%股权的这一指标为8.07%，银华基金的股权价格指标远高于平均指标，而且在近几年大型基金公司股权转让中也为最高。虽然这体现了银华基金的品牌溢价，但即便是2007年在基金业顶峰时，招商证券买入博时基金的股权这一指标也仅为6.2%。
