原始股东也会内讧
南岭民爆（002096）10月20日发布了换股收购预案公告，计划以1:0.1249的换股比例,吸收合并预估价值为16.5亿元的神斧民爆的全部资产、负债及有关业务。相对于南岭民爆当前超过45倍左右的市盈率，此次收购神斧民爆预估值对应市盈率不足11倍，则收购达成后无疑将会降低南岭民爆的估值水平，对于南岭民爆的原股东来说大有裨益，而董事会对此项交易表决也是全票通过。
但是，本案背后的看点在于被收购方神斧民爆决策层的表现。根据收购预案信息披露，神斧民爆于2011年10月15日召开了审议本次吸收合并事宜的股东会，最终以78.1%的赞成票通过了议案。值得关注的是，神斧民爆原股东中有硅谷天堂、锦瑞商贸、周原九鼎、文景九鼎及瓯温九鼎等5名股东所代表的合计21.9%的股权投了反对票。通常来说，被吸收合并意味着神斧民爆原股东将手中流动性极差的企业资产，置换成为炙手可热的上市公司股票，不仅实现了旗下企业曲线上市，而且将实业资产变成了随时可以变现的股票，本应令原始股东趋之若鹜，却为何会招来反对票呢？
小股东“搅局”只为泄愤
从这5家投反对票的原始股东构成来看，文景九鼎及瓯温九鼎手中持有的神斧民爆股权是在2011年6月24日从周原九鼎处购买而来，再加上企业名称特征太过明显，显然周原九鼎、文景九鼎及瓯温九鼎可以看做是一致行动人。真正意义上反对本次吸收合并方案的只有3家股东，即硅谷天堂、锦瑞商贸和周原九鼎。
关键矛盾还是在于入股成本。从神斧民爆股权演变过程来看，这3家公司均是在2011年2月到6月间，通过受让或增资方式高价获得神斧民爆股权份额，入股价格大致为单位注册资本3.76元。如果以本次吸收合并方案中16.5亿元的预估值，对应神斧民爆42011.3万元注册资本，则单位注册资本预估价值也不过3.93元，相比这3家投资公司入股成本仅溢价了4.52%。如果再考虑到这三家股东对神斧民爆增资入股前，势必履行的尽职调查手续中包含的人员工资、请客吃饭甚至聘请中介机构等中间费用，不仅难以令3家投资机构赚钱，这笔投资以赔钱出局基本就是板上钉钉的事。加之换到手里的是市盈率近50倍的股票，在当前这种大环境下，进一步凸显了神斧民爆被“贱卖”，又怎能令这3家PE投资机构心甘情愿？
更何况问题在于，这3家投资机构数月前入股神斧民爆时，显然是瞄着该公司能够通过IPO上市的，进而获取预期高达数倍的资本回报。而且从神斧民爆的各项财务指标来看，净利润连年增长且净资产收益率始终高于10%，产品产能大约相当于南岭民爆的三分之二，也堪称行业龙头了。而这样的企业在经过整改、辅导之后，完全有条件到资本市场上分一杯羹，未来原股东也能在资本市场上卖到一个更好的价钱。这也更加反衬了本次吸收合并方案中3.93元/注册资本实在有些“贱卖”的色彩。
小股东被大股东暗算
在这场小股东通过投出反对票来表达愤懑的过程背后，凸显了神斧民爆小股东被大股东挟持、暗算的过程。当初这3家投资公司入股神斧民爆之时，神斧民爆的实际控制人即湖南省国资委未必不想将其推上市，否则也就没必要引进PE机构作为战略投资者了。反过来说，如果神斧民爆压根没有上市的打算，恐怕也不会被PE投资机构看在眼里了。
但是谁也没料想到，神斧民爆实际控制人的政策迅速发生了转换，为了响应工信部《民用爆炸物品行业“十二五”发展规划（征求意见稿）》中关于“推进一体化进程，使有效资产向龙头和骨干企业集中”的政策号召，湖南省国资委左右权衡后发现，与其搞两家中型民爆行业上市公司，倒不如将他们捆在一起搞个大的更能露脸儿。但是，当初一门心思瞄着IPO的时候，头脑一热竟然引进了数家PE机构，现在反倒成了国资整合过程中的拦路虎、绊脚石。好在小虾米掀不起大风浪，神斧民爆原发起人中的各位国资股东持股比例合计就能占到69.99%，已经超过了《公司法》中关于重大事项表决三分之二的股比要求，已是稳操胜券。更何况，在引进的PE投资机构中，又有两家还都是湖南地区自己的创投公司，属于自家屋里的人，还能不听“招呼”吗？所以，剩下的几家就爱谁谁吧！
剩下的这5家投资公司股东，终究是小胳膊拧不过大腿，在国资大股东主导的地区行业整合大方向下，谁又能“反对有效”，谁又能不“服从大局”呢？
行业整合大背景下的反思
总之，最后的结果便是国资实现了行业整合，PE机构落荒而逃，但留给资本层面的思考却不少。在行业整合大背景下，如何平衡、协调国资行业整合的宏观管理诉求与民间投资资本利益之间的矛盾，恰是本案留给资本行业最值得深思和探讨的问题，毕竟如果双方处于博弈的状态只会增加目标企业管理的内耗，对谁都是不经济的，倒不如想出一个合适的利益平衡点“联合起来办大事”。
进一步思考，如果在企业上市前都存在着大股东对小股东利益的漠视和盘剥，那有什么理由能让股市上的投资者相信，在企业上市后大股东就能够充分尊重公众股股东的利益呢？当然，这是中国资本市场更深层面的矛盾，也同样值得市场去反思。
