--债券投资价值正在显现
2011-11-03 01:52:15   来源：   评论：0 点击：

　　按照美林投资时钟，债券资产在衰退和复苏阶段表现良好，呈现收益率下降且陡峭化的特征；在过热和滞涨阶段表现不佳，呈现收益率上升且平坦化的特征。

　　目前，中国经济正由滞涨阶段逐步步入衰退阶段。观察流动性指标，目前市场几乎已经处于最差时刻，如果按照同比增速，有些指标已经接近08年金融危机时期的水平，未来的改善空间极大。在通胀时期，伴随通胀水平的上升以及货币政策的持续紧缩，银行信贷投放增速下降。对企业而言，银行贷款定价权提升，贷款利率及执行利率上浮的贷款占比明显上升。

　　市场普遍预计，未来一个阶段，以紧缩的货币政策、收紧流动性为标志的宏观调控政策将有望放松，实体经济资金面逐渐缓解，票据贴现利率跳水。最近温家宝总理表态“对宏观政策适时适度进行预调微调”，提振了市场信心，而近期招标的3年期央票利率下降一个基点，也体现了央行维护流动性平稳的政策意图。因此，在逐步步入衰退阶段的过程中，四季度货币政策继续紧缩的空间并不大，这为债券资产配置提供了极佳的建仓时机。

　　我们将现在的时期定义为滞涨后期、衰退初期，利率曲线平坦化特征明显，信用债估值体系正在重构——信用债收益率和利差全面超越08年高点。

　　首先是货币政策紧缩导致企业发债融资成本上升，在贷款规模不断收缩的同时，信用产品收益率显著上行，特别是低评级品种上行更为明显。当前信用利差虽有回落，但仍处历史高位，且低评级信用利差仍高于金融危机时的高点。究其原因，一方面是近年来信用债市场大幅扩容，特别是低评级信用债扩容更为明显。另一方面在于，08年下半年金融危机后，国家出台4万亿经济刺激政策，地方投资热情高涨，09年信贷猛增，企业流动性迅速缓解。而当前国家在控通胀的同时主动调结构，紧缩导致平台风险急剧上升。

　　从理论上来说，在滞涨阶段，经济增速下行增加了市场对于信用风险的担忧，信用利差逐步扩大，且收益率曲线呈现明显的平坦化。而在经济步入衰退阶段后，伴随经济减速和通胀下行，政策趋于放松，高评级信用债收益率将跟随利率产品下行，但经济继续下行导致信用事件发生的可能性进一步增大，低评级债券的信用利差明显放大。当经济进入衰退后期、即将步入复苏期时，盈利预期改善将推动市场逐步修正前面过度的悲观预期，低评级债券信用利差随之明显下降。随着货币政策逐步放松，利率曲线将由平坦化向陡峭化演变，呈现牛市增陡特征。而从趋势上看，目前经济下行和通胀回落为利率产品提供了良好的基本面支撑，后续利率产品收益率下降的幅度将取决于经济和通胀回落的幅度。