射频前端芯片设计公司昂瑞微电子（深圳）股份有限公司（简称“昂瑞微”）正积极推进其首次公开募股（IPO）进程，然而，公司招股书及相关信息披露显示，其面临着一系列不容忽视的深层问题，正接受市场和监管层的严格审视。这些挑战不仅关系到其能否成功上市，更对其未来的持续经营能力构成了严峻考验。
持续亏损与盈利路径的脆弱性显现
财务数据显示，昂瑞微在过去几年持续“失血”。据统计，2022年至2024年，公司累计亏损已超过8亿元人民币。尽管2024年营收达到21亿元，但净利润仍录得6470万元的亏损。虽然营收实现了三年复合增长率50.88%的高速增长，
但这并未转化为盈利能力。高企的研发投入和逐年增加的存货跌价损失持续侵蚀着公司的利润。市场对昂瑞微何时能够扭亏为盈、以及实现盈利的具体路径，特别是其5G模组等高毛利产品能否如期提升营收占比，存在较大疑虑。若无法拿出令人信服的盈利时间表和执行方案，将难以打消监管层对其盈利模式可持续性的担忧。
客户集中度“天花板”与市场拓展困境
昂瑞微的客户结构高度集中，风险暴露明显。2022年至2023年，前五大客户贡献的收入占比甚至超过了99%。公司对荣耀、三星、小米等头部手机厂商的依赖程度极高。尤其在2023年，第一大客户荣耀为昂瑞微贡献了高达77.26%的营收。
然而，这种极度依赖单一客户的模式在2024年遭遇重创，荣耀订单锐减60%，直接导致公司营收的巨大波动。在当前全球智能手机市场增量见顶的背景下，头部客户订单的任何风吹草动都可能对昂瑞微的收入稳定性造成巨大冲击。尽管公司披露了在车载、卫星通信等新领域的布局计划，但从2024年相关收入仍为零来看，这些新领域的技??验证和客户导入进度令人担忧，远水难解近渴。
供应链“卡脖子”风险与国产化替代的虚实之辩
作为 Fabless（无晶圆厂）模式的芯片设计公司，昂瑞微在供应链关键环节受制于人。招股书显示，公司59.09%的晶圆采购依赖于稳懋（Win Semi）、Tower 等境外厂商。此外，其 L-PAMiD 模组所需的核心滤波器也需采购村田（Murata）等海外巨头的产品。尽管华为哈勃投资入股被寄予推动供应链国产化的希望，但目前看来并未产生实质性进展。对比竞争对手卓胜微与中芯国际合作建立12英寸射频代工平台，昂瑞微的国产替代计划显得细节不足，尤其是国产滤波器厂商的合作进展等关键信息披露不充分。
更令人担忧的是，若美国进一步升级对华半导体设备出口限制，稳懋等台系代工厂的产能可能面临不确定性。尽管昂瑞微声称已储备6个月以上的关键材料库存，但在2024年存货周转率仅为1.5次（同期慧智微约1.2次）的情况下，高企的存货余额（2024年末高达9.2亿元）与潜在的供应链断裂风险形成了“双重绞杀”，极大地增加了公司的经营风险。
存货高企与跌价计提的灰色地带
高额存货是昂瑞微财务报表中的另一个突出问题。截至2024年末，公司存货余额高达9.2亿元，占流动资产的35%。其中，4G PA 存货占比达到24.11%。考虑到国内运营商正在加速推进4G网络的退网计划，这部分存货的减值风险极高。尽管公司表示已通过传音等客户锁定非洲市场订单，但该区域市场的竞争日益激烈，如紫光展锐采取的低价策略，可能导致昂瑞微的4G PA 面临更大的跌价压力，其存货跌价计提比例14.5%（低于慧智微约20%的水平）是否充分，正受到市场质疑。与卓胜微2023年18.7%的存货跌价计提比例相比，昂瑞微的计提政策是否过于激进，存在潜在的利润调节空间。
特别表决权下的治理失衡风险
昂瑞微的股权结构引入了特别表决权安排，实际控制人钱永学通过A/B股结构控制了62.43%的表决权，这一比例甚至高于小米集团雷军的控制比例（约40%）。尽管特别表决权旨在支持创始人的决策权，但也可能导致治理结构失衡，损害中小股东权益。对比小米设置“一股十权”的同时配套独立董事监督条款，昂瑞微在中小股东保护机制方面仅做了笼统提及，未能具体披露关联交易决策程序、独立董事否决权等关键制衡措施。
此外，公司在2023年调整员工持股计划后，出现核心技术人员流失的情况，研发人员占比从51.05%降至47.11%，这暴露了当前的治理结构可能对人才激励产生负面影响。监管层已要求昂瑞微论证特别表决权的必要性，并详细披露制衡措施，否则其治理结构可能被质疑存在“内部人控制”的风险。
政府补助依赖与核心技术“含金量”存疑
昂瑞微的盈利对政府补助存在较高依赖。2022年，政府补助占公司利润总额的62%。然而，与其高额的研发投入（近三年累计9.8亿元）形成对比的是，公司的核心技术壁垒似乎并不牢固。尽管公司拥有57项发明专利，其中52项应用于主营业务，但却无一项国际PCT专利。对比唯捷创芯拥有102项发明专利、慧智微拥有38项美国专利，昂瑞微的核心专利多集中于PA（功率放大器）的结构设计，缺乏更底层的工艺专利积累。2024年，公司未披露射频SoC芯片的毛利率，这可能暗示其在该领域的技??溢价能力不足。若未来政府补助退坡，假设2025年减少50%，公司的净利润波动率将高达±15%，这将对其自主“造血”能力构成严峻考验。
上市募投项目效益测算的“画饼”嫌疑
昂瑞微计划通过IPO募资20.67亿元，其中10.96亿元拟投向5G模组研发。然而，招股书中并未披露与客户签订的预订单或详细的技术验证进展，使得这一巨额投入的效益测算显得缺乏支撑。对比慧智微在2023年IPO募投项目披露中曾列示已获得OPPO/vivo等客户的意向订单，昂瑞微提出的30亿元预期收入显得更为“画饼”，说服力不足。
在Skyworks等国际巨头在中国新增产能加剧市场竞争的背景下，昂瑞微目前高达9.2亿元的存货余额本已承压。若募投项目达产后，新建产能未能及时消化，叠加5G手机换机周期可能不及预期的风险，新增产能反而可能加剧公司的库存压力和跌价风险。此外，募投项目中4.08亿元拟投入的卫星通信PA项目目前尚无收入，公司需要提供与航天科工等国企的合作备忘录、实验室验证数据等具体信息以增强可信度。同时，公司还需披露三安集成等国产代工厂的试产进度、关键材料的备货周期，以及说明其57项专利是否能够有效覆盖Skyworks等竞争对手在华拥有的L-PAMiD结构专利等，以证明其募投项目的可行性和市场竞争力。
综上所述，昂瑞微的IPO之旅面临着盈利困境、市场风险、供应链脆弱、内部治理以及募投项目不确定性等多重挑战。这些问题不仅是监管层关注的焦点，也是投资者决策时必须审慎评估的关键因素。公司需要拿出更具说服力的解决方案和更透明的信息披露，才能有望穿越重重迷雾，最终叩开资本市场的大门。