自2006年起，定向增发开始成为上市公司再融资的首选方式。即使在2008年大熊市，仍有107家公司通过定向增发融资，融资规模超1500亿。从历史统计数据来看，定向增发股票年度平均收益率高于沪深300指数，且2006-2011年平均超额收益达53%，这期间平均超额收益大于30%的概率接近50%。从投资角度来说，定增股蕴含一定的投资机会。
据本刊统计数据显示，2010年第四季度进行的定向增发、且为现金认购的A股上市公司共39家（剔除锁定期超过12个月、无现金的资产重组定增公司）。然而由于今年恶劣的市场环境，这些定增股票二级市场表现并不尽如人意，破发个股频现。以2011年9月26日收盘价计算，破发个股数量占比过半，已达到20只，总体套牢资金高达484.5亿元（见表1），十分惊人。
今年四季度上述逾400亿套牢资金将解禁，届时它们是甘愿认亏出局，还是利用最后三个月期限发起自救，在股价回升后全身而退？从历史经验来说，后者才是最终的选择。顺着这个逻辑不难推测出投资者在定增股上的投资机会——参与400多亿套牢资金自救，共同博弈破发个股。事实上，在目前A股市场地量频现、不断创新低的背景下，参与增发股也是具备更多的安全边际。
江中药业（600750）被套最深
在这些破发的个股中，江中药业（600750）拔得头筹。2010年12月江中药业定向增发1527.32万股，发行价格36元/股，此后公司每10股派现金3元，除权后增发价格35.70元。按目前江中药业股价23.41元计算，参与定增的机构套牢幅度高达33%。而从发行对象来看，华商基金成为最大的“冤大头”，华商旗下的收益增强、产业升级以及策略精选基金分别认购了30万股、30万股和400万股，合计持有460万股，目前的浮亏已高达5600多万元。此外，易方达基金、中信证券（600030）、中矿集团财务公司因均持有220万股，浮亏均高达2700万元左右。
继江中药业之后，中国国航（601111）以29.76%破发程度也将56亿资金牢牢套住。2010年11月中国国航以11.58元/股的价格定向增发4.84亿股，除控股股东中国航空集团大手笔认购1.3亿股外，保险公司成为主力军团积极认购，其中新华人寿、人保、国华人寿分别认购6560万股、5616万股和4800万股；此外常以高姿态在定向增发市场上攻城略地的雅戈尔（600177）也不甘寂寞，认购了5000万股。而国航二级市场上的不佳表现也将使得这些认购对象出现较大浮亏。
此外，增发价低于收盘价超过20%的股票还有瑞贝卡（600439）、凌云股份（600480）、科陆电子（002121）和太原重工（600169）。
记者同时注意到，在上述破发幅度位居前列的个股的发行对象中，中信证券是露脸最频繁的机构之一，其分别认购了江中药业220万股、瑞贝卡600万股和太原重工814.9万股。目前，中信证券仅在这三只股票上的浮亏达6000万元。易方达基金和新华人寿也是定增的积极参与者，易方达除持有江中药业220万股外，其还持有太原重工1800万股；而新华人寿则认购了中国国航6560万股和科陆电子126万股。
从浮亏金额来看，以限售期12个月为基准，中国航空油料集团有限公司认购的9630万股国航的增发股，目前亏损最为严重，已达3亿元。
表1：截至目前被套定增股
证券代码 证券简称 解禁时间 增发数量（万股） 增发价格（元） 除权后增发价格（元） 9月26日收盘价（元） 参与定增现金（万元） 亏损幅度（%）
600750 江中药业 2011-12-30 1527 36.00 35.70 23.84 54983.52 -33.22
601111 中国国航 2011-11-14 48359 11.58 11.46 8.05 559997.22 -29.76
600439 瑞贝卡 2011-12-3 4631 12.20 12.10 8.93 56498.20 -26.20
600480 凌云股份 2011-12-13 4971 15.50 15.50 11.88 77050.50 -23.35
002121 科陆电子 2011-11-12 2446 22.50 14.97 11.73 55035.00 -21.64
600169 太原重工 2011-12-30 9314 18.10 8.98 7.13 168583.40 -20.60
600011 华能国际（600011） 2011-12-23 150000 5.57 5.37 4.30 835500.00 -19.93
600578 京能热电（600578） 2011-12-30 8266 9.92 8.18 6.82 81998.72 -16.63
000572 海马汽车（000572） 2011-10-22 59880 5.01 5.01 4.20 299998.80 -16.17
002169 智光电气（002169） 2011-11-5 1185 16.00 10.64 8.96 18960.00 -15.79
000725 京东方A（000725） 2011-12-13 298504 3.03 2.53 2.15 904467.12 -15.02
600268 国电南自（600268） 2011-12-17 3376 23.10 11.48 9.88 77985.60 -13.94
600978 宜华木业（600978） 2011-10-29 14800 5.70 5.65 4.99 84360.00 -11.68
000551 创元科技（000551） 2011-12-28 2499 14.60 14.60 13.33 36485.40 -8.70
000777 中核科技（000777） 2011-12-27 1140 26.60 26.48 24.41 30324.00 -7.82
000713 丰乐种业（000713） 2011-12-28 2887 15.48 15.43 14.29 44690.76 -7.39
600703 三安光电（600703） 2011-10-13 10100 30.00 13.55 12.96 303000.00 -4.35
000592 中福实业（000592） 2011-12-9 7280 7.50 7.50 7.27 54600.00 -3.07
002042 华孚色纺（002042） 2011-12-16 4255.31 23.50 11.65 11.30 99999.79 -3.00
600029 南方航空（600029） 2011-11-1 150150 6.66 6.66 6.65 999999.00 -0.15
数据来源：股市动态周刊
定增套利模式屡试不爽
从定增股份的发行对象来看，除部分上市公司的大股东外，基金、保险公司和专业财务公司基本上占据多数席位，仅有少数自然人参与。而机构之所以愿意积极参与定增股份的原因主要在于利用价差进行套利。简而言之，通过参与定向增发获得一个低于市价的价格，在限售期满之后再以高价卖出，从而利用这一价差赚取收益。
以中国国航为例，公司去年增发股份的认购价格为11.58元/股，相当于定向增发发行申购日（2010年11月4日）前20个交易日股票交易均价的80%。言下之意，拿到增发股份的机构其持仓成本较市价打了八折，只要是一年之后中国国航股价仍维持原价，其都将有20%的收益。只可惜航油成本的大幅提高及收购深航都使得中国国航上半年业绩下滑，公司股价也因此受到拖累，频创新低，机构被深度套牢。
申银万国研究所统计发现，历史上，锁定期内定向增发股票收益率总体上高于市场收益率。定向增发股票年度平均收益率高于沪深300指数；定向增发股票年度平均收益率也高于申万一级行业指数（见表2）。
表2：定向增发股票超额收益总体表现
年度 财务融资（大股东；机构） 财务融资（机构） 资产注入
收益率（%） 相对于沪深300指数（%） 相对于申万一级行业指数（%） 收益率（%） 相对于沪深300指数（%） 相对于申万一级行业指数（%） 收益率（%） 相对于沪深300指数（%） 相对于申万一级行业指数（%）
2006年 377 141 155 297 71 76 263 31 24
2007年 95 69 64 1 28 27 172 153 146
2008年 30 33 26 24 44 41 98 124 106
2009年 66 67 54 96 91 76 77 60 52
2010年 33 30 25 37 34 31 182 181 181
2011年 17 18 19 25 26 27 21 22 28
总计 69 49 45 63 46 43 137 113 108
资料来源：WIND，申万研究
虽然定增股收益率受锁定期市场波动影响显著，如2006年定增股票平均收益率高达297%，而2007年定增股票平均收益率仅1%，但超额收益相对稳定，且收益明显。如2006-2011年，平均超额收益达53%（2009年最高91%，2007年最低28%）；2006-2011年，平均超额收益大于30%的概率接近50%（如表3）。
表3：面向机构的定向增发股票超额收益统计（相对沪深300指数）
样本数 持有收益率（R） 原有超额收益（ARO） 实际超额收益（AR） 概率1
（AR；0%） 概率2
（AR；10%） 概率3（AR；20%） 概率4
（AR；30%）
2006-2007年 27 297% -23% 71% 52% 48% 48% 48%
2007-2008年 57 1% -3% 28% 74% 65% 49% 32%
2008-2009年 24 24% 14% 44% 88% 79% 67% 54%
2009-2010年 42 96% 33% 91% 90% 86% 79% 79%
2010-2011年 22 34% 3% 29% 82% 68% 50% 32%
合计 172 90% 5% 53% 77% 69% 59% 49%
资料来源：WIND，申万研究
曾有国内知名PE合伙人也表示，他的公司去年曾成立过一只专门投向定向增发的基金，因为根据他所在的公司之前8年左右的经验来看，参与的定向增发项目从来都没有出现过亏损，并且平均下来每年的收益可达30%以上。
据平安证券统计，在定向增发之后的9个月，如果参与增发的收益率还没有超过10%，那么在这些股票当中，有62.8%的股票能够获得超越大盘的收益，超额收益率为10.9%。从行业上来看，参与采掘、地产、金融这个行业的定增，能够获得高的收益；从募资规模来看，参与募集资金大于40亿或者小于5亿的定增，较其他的超额收益要高。
七大被套定增股的机会
按照上述选股理念，考虑四季度市场整体流动性依然较紧张的情况下，我们认为一些大盘股的解套机会相对较小，本刊精选出七只个股。这些个股自10月份开始将陆续解禁，从博弈角度来说，参与这些个股定增的机构为了减少浮亏或者实现正收益，利用最后期限做高股价的动力非常充足。而在此期间，我们相信，相关上市公司也会合力配合这些资金全身而退的需求，四季度也将会集中性公布一些利好消息，例如本周三安光电在停牌后就公告超过10亿元的订单。而从资金占用的角度来看，以目前信托产品一年期10%左右的收益率来做比较，表1中平均套牢幅度为15%的股票如果要达到预期收益，其平均涨幅将在25%%以上。
江中药业作为摘得“破发桂冠”的公司，其基本面其实并未发生大的变化，主要还是在于医药股整体表现不济。虽然上半年公司实现净利润0.97亿元，同比下降23.60%，业绩略低于市场的预期，但公司业绩的下滑在主要程度上是由于太子参成本大幅上涨以及健胃消食片的部分限产所引起的。太子参价格今年下半年合理区间成本会在150元/kg左右，而太子参每降价10元/kg，对应提升公司每股收益0.06元左右。由此看出，太子参价格走势将成为公司业绩未来反转关键变量。有券商预计2011-2013年公司每股收益分别为0.73元、1.03元和1.27元，以23.84元的收盘价来看，对应市盈率分别为32倍、23倍和19倍。
瑞贝卡的业绩没有任何问题。作为假发龙头企业，上半年公司业绩大增逾四成，同时毛利率也相应得到提升。公司此前主要以海外市场为重心，今年以来开始发力国内销售市场。上半年国内销售收入达1.14亿元，同比增长80.75%。券商对公司业绩预期乐观。二级市场上，受欧债危机及全球经济二次探底担忧的影响，对公司出口业务市场难以形成共识，导致股价自年初开始便一路下跌，目前定增股被套26%。从中报数据情况来看，瑞贝卡的出口业务和增长并没有受太大影响，即将公布的三季报保持中报40%以上增速的可能性很大，而这也可能成为定增资金解套操作的一个转折点。
科陆电子目前正由传统电工仪表生产商向综合能源服务商转型。转型需要付出代价，继去年公司智能电表产品毛利率下滑后，今年上半年继续下滑。截至目前，国家电网今年共公布了四批智能电表招标结果，公司累计中标近4亿元。公司从具备优势的智能电表和用电信息采集业务逐渐延伸，开始涉足电动汽车充电站、智能变电站、智能配电系统等。不过，短期内公司新业务还难以出现爆发式增长，智能电表业务仍将占据公司营收的半壁江山。但从半年报公司前十大流通股股东基金云集或许可以对该股未来有所期待。而在智能电网再度成为市场关注热点的时候，科陆电子也最有可能成为板块中爆发力最强的个股。
智光电气今年年初在股权激励方案中对申请限制性股票解锁提出了业绩要求：2011年加权平均净资产收益率不低于9%，且净利润增长率同比不低于30%。公司中报显示，上半年公司营业收入2.01亿元，净利润1295万元，分别同比增长9.53%和1.95%。其净利润增长幅度离30%的要求仍有不小的差距，但随着EMC业务开始结算及SVC、SVG的迅速拓展，下半年业绩或将加速释放，有望完成业绩增长30%的股权激励条件。二级市场上，股价在近期下跌中明显缩量，惜售心理明显，在定增股份大幅被套，以及股权激励的双重支撑下，四季度该股的走势应该不会太过难看。
创元科技目前主要从事输变电高压绝缘子、洁净环保设备及工程、各类光机电算一体化测绘仪器、滚针轴承、各类磨具磨料等产品的生产经营。上半年公司净利润同比增长31.17%；今年公司非公开发行不超过3000万股，发行价不低于15.50元/股的增发预案于7月份获证监会核准。这对公司来说是一个考验：去年定向增发的机构尚套在里面，今年的定向增发能发得出去吗？况且目前13元的股价也低于今年的定增价格。不难推断，为了顺利完成定增，公司将会为此而努力，在二级市场上股价也应该有所表现。
丰乐种业上半年华夏基金的加仓让市场浮想联翩。继一季度加仓后，王亚伟在二季度继续加仓，旗下的华夏大盘目前持股150万股、华夏策略持有50万股，分列流通股股东的第4和第10位。分析人士认为，王亚伟此举是看好种子行业未来的发展前景。作为我国种子行业第一家上市公司，丰乐种业的种业收入持续增长，2010年剔除房地产业务（2010年下半年已剥离），公司种子业务对业绩贡献65%左右，种业收入和毛利润同比增长28.9%和27.7%。
华孚色纺上半年业绩靓丽，净利润同比增长46.76%，同时公司预计1－3季度净利润将增长20%－50%。尽管市场担心棉价的走低将在一定程度上影响到公司毛利率，但公司已经表示，预计棉花跌价对三季度毛利率影响不会太大。二级市场上，在公司半年报10送10出来之前，股价曾出现大涨，并一度创下15.75元的新高，此后随着大盘的下跌而下挫，并最终破发。不过该股优良的基本面足以支撑公司股价的企稳。
