紧缩周期结束获得确认 政策实质性转向还看经济面
11月8日，央行下调1年期央票发行利率1.07个基点。分析人士表示，与3年央票利率走低相同，此次1年期央票发行利率下行，同样反映了央票需求扩张与供给控制的博弈，央行呵护流动性的意图得到了体现。鉴于1年期央票政策风向标的作用，其发行利率下行宣告本轮紧缩周期已正式终结，与此同时，市场也由此引发了关于货币政策放松的更多遐想。不过目前来看，从本次央票发行利率下行尚难判断出更强的宽松信号，未来是否下调准备金率或者降息，还需视通胀与经济形势而定。
需求与供给的博弈
据央行网站消息，在8日公开市场操作中，央行发行了100亿元1年期央票，参考收益率微降1.07基点至3.5733%。而在此之前，最近一期3年央票发行利率也下调了1个基点。应该说，这两次央票发行利率下调，都是公开市场需求扩张与供给控制博弈的结果。
近期，在通胀回落、经济放缓背景下，债券收益率下行成为趋势。在利率曲线的下移过程中，1年期央票一二级市场定价关系已实现逆转。同时，面对收益率曲线相对扁平化的现状，随着流动性预期的改善，短端的投资价值进一步突显。因此，在原有定价水平上，1年期央票的配置需求与投机需求将大量增加。
在价格招标形式下，由于机构需求旺盛，央行如果选择保持发行量稳定，就必须下调发行利率。目前来看，无论是3年央票，还是1年央票，央行的选择都是抑“量”调“价”。这并不难理解。一方面，年底前资金面依然存在一些不利因素，且准备金新规影响尚未消退，央行不希望过多地提高回笼力度；另一方面，未来到期资金分布极不均衡，央行更倾向于采用短期工具腾挪资金，3年期和1年期央票锁定期限较长，无法满足短期滚动操作的需要。昨日，央行维持1年央票的发行规模，但是恢复开展300亿元28天正回购的用意或许就在于此。
继续渐进式下调概率较大
值得注意的是，1个基点的调整还难以打消机构对新发央票的兴趣，接下来，市场需求与央行供给的博弈还将继续上演。市场人士判断，未来1年期央票发行利率还有5-7个基点的下调空间。
过去一年多时间，在利率曲线的上行过程中，央票价格对于需求的调节作用得到了良好的展现。如今收益率曲线拐头向下，下调央票利率的做法却未必能够打消机构参与一级投标的兴趣，尤其是小幅度下调。事实上，发行利率下调反而会进一步刺激投机性需求。近段时间，利率产品一二级市场利率交替下行的现象便是明证。观察3年期央票，其利率下调1个基点以后，反而强化了利率继续下行的预期，一时间成为债市唱多的“卖点”之一。
在供需矛盾面前，央行已经选择暂停了3年央票发行。接下来，1年央票的操作路径可能也只有三种：一是继续下调发行利率；二是直接停发1年央票；三是增加供应，若资金面紧张，则适时下调存款准备金率。
目前来看，央行继续下调1期央票发行利率的可能性稍大。邮储银行刘晋认为，1年央票具有重要的政策指向功能和债券收益率曲线基准功能，短期内将1年和3年央票发行都取消，不太符合央行一贯的思路。刘晋表示，此前1年央票发行利率高于1年。市场普遍认为其中隐含着加息预期，所以从这个角度理解，即便其发行利率继续下调到3.50%附近也属于正常调整。中信银行庞爱华则认为，后续1年央票发行利率会继续下调，不过或采用渐进下行的方式，以挤压投机获利空间。
当然，央行选用加大公开市场回笼力度，同时下调存准率的做法也并非不可能。目前准备金率确实有过高之嫌，只是准备金率过高的问题也并非迫在眉睫，央行依然有调节的空间和手段来应对。申银万国认为，截至9月底银行超储率已经达到1.5%左右，四季度为财政存款投放的旺季，流入的资金能够满足银行需求，所以当前准备金率没有下调的必要。此外，准备金率的下调一般都是配合信贷政策的全面放松，具有强烈的宣示效应。为了巩固宏观调控效果，暂时不能轻易下调准备金率。
降息窗口有待观察
1年期央票具有重要的政策指向意义。分析人士表示，即便此番发行利率意外走低，主要系需求旺盛所致，但是央行对于利率下行的认可，已宣告本轮紧缩周期的正式终结。未来是否降息，则需视物价与经济的发展形势而定。
1年期央票自2009年7月9日恢复发行，若不考虑重启当日一次性重估（下调74.73BP），此为该期央票重启之后发行利率首次下调。从后危机时代政策向常态回归，到通胀攀高后政策着力控通胀，1年期央票成为本轮货币政策由松及紧的见证者和记录者。其发行利率的转向，往往也成为政策趋势变化的标志。这在历史上已得到了验证。例如2008年9月，1年期央票发行利率首次下行，随后当年10月份央行即正式下调了存贷款基准利率。因此，此次1年期央票利率下行，既是对紧缩政策终结的确认，也可视为货币松动的信号。
其实，7月之后央行调控手段的转换与货币市场利率的回落，本身已体现了央行政策力度的变化和其对待流动性松紧的态度。只是，通胀水平尚处于高位，容易出现反复，客观上限制了更加强烈的放松行为。在10月数据公布前夕，1年央票发行的下跌或许暗示通胀压力减弱与经济增长放缓的趋势正在变得更加明显。有机构表示，如果经济下行风险显著增加，则不排除未来降息的可能性。（张勤峰）
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