上海新阳（300236）:面向客户，走向高端，稳中求进的细分龙头
基础化工业
研究机构：中信建投证券 分析师： 梁斌 撰写日期：2011年09月21日
调研结论
稳中求进的集成电路化学品细分龙头
公司是集成电路封装、晶圆湿制程等专用化学品细分领域的国内绝对龙头。目前拥有3000吨引线脚处理化学品产能，可以供应引线脚封装处理所需的全套化学品。同时，募投项目将进一步扩产2600吨。目前，相应化学品的平均价格在3-4万元/吨， 毛利率50%左右。产品在国内基本没有竞争对手，行业内的国际巨头主要包括罗门哈斯、日本石原药品、德国安美特、新加坡PMI 等。公司与国际巨头相比，主要优势在于本土化带来的生产与服务的快速响应。 走向高端:晶圆化学品持续提升公司盈利 公司募投项目还包括1000吨晶圆铜互连用化学品，预计今年能实现投产，经过客户试用并认证通过后（通常晶圆产品的认证期在3-12个月），明年有望实现销售放量。晶圆铜互连用化学品此前国内企业基本无法生产，公司实现突破意义重大。预计产品价格在8-9万元，毛利率高达60%以上，随着客户的开发和产品线的进一步丰富，盈利水平仍有进一步上行空间。随着公司高端产品被市场不断认可，公司的盈利水平有望更上层楼。
面向客户:一站式解决方案确保客户粘性
公司的经营模式与一般的试剂销售商有较为明显的区别:一般试剂销售商以“提供标准化试剂”为经营模式，产品区别主要在于纯度等技术参数；而公司以“解决客户的工艺需求”为经营目的，介入下游封装和晶圆处理的生产流程，向客户提供与工艺相对应的成套专用化学品与相关设备，更加贴近客户的生产工艺和需求，确保客户粘性。
在封装领域，公司除了具备全套试剂的供应能力，还研发并销售恒温、高压水喷淋设备和电镀等配套设备。设备与试剂协同销售，一般客户购买设备之后，经过18个月左右的培育期，将成为公司试剂的稳定需求。据统计，95%的设备客户都是公司的试剂客户。
复合壁垒构筑稳定高盈利空间
专用电子化学品的核心壁垒有三:首先，是兼具电子封装工艺和化学化工知识与背景的复合型人才具有较强的稀缺性；其次，是通过长期研发和与客户的互动积累，并持续更新的保密配方；其三，是通过认证、一站式服务等手段建立的客户粘性。再复合壁垒的保护下，行业盈利空间有望保持稳定。
电子行业景气形成短期压力，长期仍旧可期
目前，下游电子行业景气面临短期压力，对于公司的销售和订单也造成一定影响。公司采取了加强营销、推进产品更新换代等手段确保销量和毛利率。我们认为，短期公司可能面临一定需求压力，但从长期看，电子仍将是增速较快的行业之一；同时，行业景气低点也未尝不是公司采用价格、服务等策略加快进口替代的一个机会，公司的长期增长仍然可期。
攻守兼备的投资标的，增持评级
我们认为，公司通过配方更新、产品升级等手段，在下游需求低迷的阶段仍保持盈利稳定；需求旺盛时，公司具有在较快时间扩大产量的能力，具有一定攻守兼备的特性。预计公司2011-13年每股收益0.53、0.76与1.19元，按2011年40倍计，目标价格21.2元，增持评级。
机构来源：中信建投
