A股市场持续低迷，股票约定式回购交易推出的风声无疑让券商和机构投资者感到了些许的暖意。不过股票回购交易犹如一把双刃剑，在给券商开辟新的盈利渠道和为投资者提供资金融通便利的同时，还将造成股市的虚假繁荣
法治周末记者 李 飞
近期的A股市场一片愁云惨淡。
截至10月25日收盘，上证指数在大涨1.66%后，终于重回2400点，报收于2409.67。不过，大盘资金面吃紧、市场行情冷淡的局面并未得到根本性改善，证券公司股价也随市场波动不断震荡。终于，上海证券交易所开始有所动作。
据消息人士透露，上海证券交易所正着手推动股票约定式回购交易在该所试点，目前方案已上报证监会。其首批试点单位可能包括海通证券、中信证券以及银河证券三家券商，这无疑为熊市里惨淡经营的自营业务带来了一丝光明。
而该消息也得到了海通证券以及中信证券相关人士的确认。海通证券工作人员向《法治周末》记者透露：“之前券商方面已经参加了业务研讨会，目前正在接受相关培训。看样子股票约定式回购业务可能在近期出台，而我们有可能成为首批试点券商。”
记者了解到，由于股票约定式回购借入资金不限于投资证券市场，因此对于上市公司股东来说吸引力很强。但令人担忧的是，约定式回购虽然能迅速短期融资，却也可能进一步放大投资风险，成为投资者与券商的双刃剑。
金融市场中的“典当”交易
“所谓股票约定式回购，其实就类似于当铺的典当行为。”中国政法大学民商经济法学院副院长赵旭东对《法治周末》记者表示。
假如某投资者持有1万股贵州茅台的股票，10月25日贵州茅台的股价为每股200元。此时该投资者遇到财务问题急需资金周转，但由于看好贵州茅台的后市走势，短期内不愿意出售该股，该投资者则可以将手中的贵州茅台股票以每股180元的价格出售给券商，同时缴纳一定数量的保证金，并约定在一个月后以每股185元的价格赎回。那么该投资者可以从券商处获得180万元的短期融资，券商则赚得5万元的回购利润，双方各取所需。这就是常见的股票约定式回购。
中信证券内部人士称，股票约定式回购的借款成本或将要高于同期银行的贷款利率，初步拟定的回购利率大约在9%左右，并将按照借款天数计算利息。而作为一种融资手段，股票约定式回购业务凭借其放款时间短、资金用途不受限制等借款优势，确实吸引了许多大量持有上市公司股票的产业资本的目光。但对于众多小额机构投资者来说，股票约定式回购的代价不仅是9%的回购利润，还要面临由于保证金交易经验不足等问题造成的各种风险，反而更类似于金融市场中的“高利贷”。
“事实上，投资者用股票换取现金后，仍然面临着相当大的风险。”中国政法大学财税金融法研究所所长刘少军告诉《法治周末》记者，“首先，股价的波动存在不确定性。如遇股价下跌，则投资者就需要追加保证金或质押物，这可能进一步加剧投资者的资金压力。其次，如果到期无法筹集足够资金回购股票，则不但可能损失保证金，还将面临股权的损失。这些都是股票约定式回购中无法回避的风险。”
因此，在股票约定式回购交易初期，将对客户作较多限定。审查条件将包括资产规模、信用状况、风险承受能力等，并且该项业务只对机构客户开放，个人客户暂时不得参与。
海通证券工作人员告诉《法治周末》记者，海通证券拟定的准入条件就是资产在1000万元以上，开户时间最少在6个月以上(含6个月)的普通机构户，而持股数量在5%以上的股东以及董事、监事等高层管理人员不能参与。但不能排除今后参与约定式股票回购的条件会进一步放宽。
由此看来，对于现在资金面吃紧、走势低迷的A股市场来说，股票回购业务似乎并非所有投资者的救命稻草。
“死当”或成风险盲区
除了投资机构可能面临融资风险被放大之外，券商们也为即将来临的股票约定式回购可能出现的“死当”大伤脑筋。
目前能够进行股票回购业务的股票池尚未确定，但按照其融资属性来看，很有可能参照之前融资融券的股票池进行筛选，也就是说，并非所有的股票都能参与。而仍在禁售期的限售条件股能否卖给券商还是未知之数。
“如果‘限售股’未被禁止回购，那么券商们很有可能成为A股市场的‘冤大头’，这是由‘限售股’的特性决定的。”从事证券业务的律师刘金海向《法治周末》记者表示。
刘金海进一步解释说：“由于受到限售条款的约束，大小非(持有限售流通股的股东，比例以5%为界)持有的‘限售股’无法自由流通。其中大非基本都是公司的大股东或战略投资者，一般不会急于通过约定式股票回购进行融资。但对于小非来说，‘限售股’一旦解禁，又存在获利预期的话，就可能出现利用股票回购套现的现象。届时，可能有相当一部分限售股的回购会成为类似典当行业中的‘死当’业务，而券商则只能无奈地成为某些限售股的大股东。”
其实，不单限售股可能出现“死当”，普通流通股亦有可能存在类似的问题。如前期中国石油因原油价格保持高位而股价坚挺，此时看好中国石油又不愿意承担过高风险的机构投资者，就可能将股票通过股票约定式回购卖给券商。当需要回购时如果股价继续上涨，那么就如约购回股票；但如果股价不断走低，投资者可能就直接放弃回购，反而能将损失降得更低。
对于券商可能面临的这种窘境，方正证券分析师认为，如果遇到类似情况，证券公司为了安全性考虑或将提前强制平仓，以保证本金以及回购利息的归还。也就是说，券商只能像经营当铺一般来经营约定式股票回购业务，随时做好投资者不再购回股票的准备。但这对于“限售股”来说，由于其流通性受到限制，即使股价下调，券商也不能进行及时平仓，可能会给券商带来很大损失。
振奋市场效果待考
面对股市低迷之时即将出台的股票约定式回购试点，业内人士也看法不一。
有业内人士担忧，这种类似于融资融券的新交易模式是否又将为金融衍生品打开一扇新的大门，而不断谋求融资渠道的中国金融市场难道要向美国华尔街模式看齐？这不禁让人联想到今年9月美国爆发的“占领华尔街”游行。
近几年来，美国华尔街钟情于金融衍生品，制造虚假繁荣，谋取高额利润。而股票回购正是其中重要的金融措施之一。如果股票约定式回购业务在今后全面开展，是否会对A股市场造成类似美国金融衍生品过度发展引发金融危机的影响？对此，上海证券交易所相关人士尚未作出明确回复。
但在刘少军看来，短期内，股票约定式回购试点仅仅是想为低迷的A股市场注入一针强心剂，利用券商的空闲资金，缓解部分企业资金面吃紧的现状，而并非为制造虚假繁荣提供便利，与华尔街完全开放的股票回购业务不完全相同。
方正证券某分析人士也向《法治周末》记者透露，启用股票约定式回购的意义还在于盘活伪流通股。
“大中型上市公司控股股东，尤其是国有企业的控股股东所持的股份虽然已经完全流通，但为了维持控股比例，通常都不会交易，使这些流通股并不能发挥其在资本市场上应有的作用，等于伪流通股。从近期债券市场情况看，商业银行、大型央企的频频举债，又说明它们缺乏流动资金，股票约定式回购业务推出后，这些大中型上市公司的股东群体将成为该业务的主要客户群。”该分析人士说。
但让券商感觉无奈的是，股票约定式回购推出初期，尚未提出相关的转融通机制(证券金融公司作为投资者和证券公司间的媒介，从股票市场或银行取得资金，再将这些资金提供给融券的投资人，以促进交易市场的活跃)，券商只能出借自有资金。以海通证券为例，预计将投入10亿元自有资金用于该业务。但若按照每年9%的回购利率计算，年收益约为9000万元，与券商每年近百亿元的营业收入相比，显得九牛一毛。如果长期维持该状况，股票回购业务的规模很难做大。
不过现状很快将被改变。据记者了解，由沪深交易所和中国证券登记结算公司共同出资成立的转融通公司———中国证券金融股份有限公司已获得工商局的企业名称核准，转融通时代呼之欲出。在此背景下，股票回购业务的规模可能会迅速扩大，从而使上市公司获得大量不受限制的短期融资，并迅速推高股价，反而可能形成股市的虚假繁荣。
赵旭东则认为，股票回购只能作为股市大跌时稳定股价、增强投资者信心的手段，抑或是反收购战中消耗公司剩余资金的“焦土战术”(目标公司在遇到收购袭击而无力反击时，除掉企业中最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力不复存在，进而打消并购者的兴趣，是企业应对收购的一种“不得已而为之”的做法)，这种措施并不是任何情况下都适用。
“股票约定式回购虽然短期内也许会造成股价上升，但从长期来看，由于股票回购需要将公司一部分利润用于支付券商的回购利润，将会引发公司税后利润下降，从而会导致每股税后利润的下降，公司股价的上升也只会是暂时现象，对A股市场的振奋效果还有待考量。”赵旭东对《法治周末》记者说。
