[商贸]开元投资:现金收购高新医院增厚公司业绩,有效提升公司价值
2011-11-24 11:08:43   来源：   评论：0 点击：

    开元投资今日(2011年11月24日)发布以2.97亿元收购申华控股和银凯医疗分别持有的西安高新医院有限公司92.94%和7.06%股权的公告。交易完成后,高新医院将成为公司全资子公司;本次交易为关联交易,尚须股东大会批准。
　　简评和投资建议。本次交易符合公司的发展战略,在不影响零售主业健康发展的前提下(我们之前给公司零售主业的估值基础未发生改变),进一步丰富了公司的股权投资组合,将投资领域延伸至医疗服务行业(增加了一块医疗服务业务的估值)。
　　(1)本次交易前后的股权结构变化如图1所示,交易完成后,高新医院由申华控股(公司大股东的控股股东)注入公司旗下。西安高新医院有限公司成立于2002年,是我国第一家民营三级甲等医院,占地面积55亩,总建筑面积52150平米,设有临床、医技科室46个,床位760张。
　　从股权变迁看,西安高新医院原为公司第一大股东,后于2009年11月以存续分立的方式进行分立,分立为西安高新医院有限公司和西安高新医院,其中前者作为存续公司更名为陕西世纪新元商业管理有限公司,仍为公司第一大股东,后者直到今年10月才正式注册为西安高新医院有限公司。
　　(2)股权出让方(申华控股、银凯医疗)对高新医院未来三年业绩做出承诺,即若高新医院业绩低于预测底线,将向公司以现金方式补足差额。高新医院2010年实现营业收入和净利润分别为2.89亿元(同比增长26.64%)和-4965万元(参见表1),其中净利润为负值主要是计提固定资产和无形资产减值损失所致,扣除这笔非经常性损益的净利润为851万元,同比大幅增长108.60%。股权出让方承诺高新医院2012-14年扣非净利润分别不低于2084万元、3167万元和4218万元,对应2010-14年净利润49%的年均复合增长率;预计未来五年可实现年均5000多万元的经营性现金流量。
　　基于高新医院今年1-10月的经营情况,我们预计其2011年收入和净利润分别为3.18亿元和1784万元;预计2012-14年营业收入为4.
　　14、5.17和6.47亿元,对应净利润率分别为5.03%、6.12%和6.52%。
　　(3)从交易价格看,2.97亿元的收购价格对应我们预计的高新医院2011年净利润PE为17倍,对应其2011年10月底净资产(2.14亿元)的PB为1.39倍,交易价格合理。而如果考虑到公司良好的资产质量和未来增长潜力,对公司的估值可起到积极作用。
　　(4)假设公司于明年将高新医院并表,根据其业绩承诺,此次交易有望增厚公司2012-14年EPS 0.029、0.044和0.059元;此外,此次交易也可能导致公司财务费用有部分增加。
　　零售业务方面,我们维持之前对公司的看法,即随着2009和2011年先后新开业的宝鸡店和西稍门商城逐渐成熟,两者有望成为公司除主力门店钟楼店外重要的收入和利润来源,支撑百货主业的快速增长;这两大门店经营业绩会否超预期仍是投资主要关注点。在不考虑财务费用增加的情况下,仍维持公司零售主业2011-13年EPS分别为0.22、0.28和0.35元(而若从一次性投资收益看,公司2011-12年还可能确认转让西安银行的收益,折合EPS约0.02元;出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元以及西稍门房地产销售收益,折合EPS约0.032元;目前这几项一次性投资收益确认时间尚不明确)。估值方面,我们仍给予公司零售主业2011年30倍PE,对应价格为6.7元;给予高新医院2012年30倍PE,对应价格为0.88元;因此我们上调公司六个月目标价至7.58元,并维持“买入”的投资评级。
　　公司目前总市值约37.5亿元,相比较2011年30亿以上的商业销售额和3个亿左右的医院收入、公司未来超过20万平米的用于零售的自有物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店未来成长的潜力以及医院牌照的稀缺性,价值低估。
　　风险和不确定性:
　　(1)高新医院盈利情况的不确定性;
　　(2)公司在停牌期间大盘和零售板块分别下跌6%和5.8%;
　　(3)宝鸡店和西稍门商城培育期的不确定性;
　　(4)公司一次性收益确认的不确定性;
　　(5)西安市百货业日益激烈的竞争环境等;
　　(6)市场情绪对股价的影响。海通证券股份有限公司