截至11月21企低日,已有上海、广东和浙江三省市地方债完成了招标,深圳市的22亿元地方债也将在11月28日推出。出乎人们意料的是,已成功发行地方债的沪粤浙三地,其债券竞标利率随发行时间的推移而逐渐走低,首开发行先河的上海地方债竞标利率为三年期3.1%、五年期3.3%,随后发行的广东地方债竞标利率为三年期3.08%、五年期3.29%,都已低于同期国债利率,而在11月21日完成招标的浙江地方债利率,三年期为3.01%,五年期为3.24%,不仅低于同期国债利率,而且已经低于同期银行存款利率!
可想而知,面对这样低的利率,即便是个人投资者也不会感兴趣,他们宁愿选择储蓄也不可能购买这种低利率地方债,其中蕴含的利益算计一目了然。既然如此,为什么号称拥有了一大批高级人才的商业银行等机构投资者却会对此趋之若鹜?
在此次地方债发行启动之前,市场对它并不十分看好。地方政府发行地方债,主要原因在于货币政策收紧后,地方政府从银行得到信贷资金不是那么方便了,而持续的房地产市场调控,也使地方政府的财政资金来源受到了挤压。但与此同时,地方政府面临的债务压力却日趋沉重,今年6月国家审计署公布的一项审计结果表明,截至2010年年底,全国省市县三级地方政府性债务余额为10.7万亿元,高于目前总共7万余亿元的国债,相当于去年全国GDP的27%。从现在开始到2013年底,也即未来的两年多时间内,这10万多亿元的地方政府性债务中有超过一半将要陆续偿还。正是这种沉重的债务压力,迫使中央政府开出了地方债发行的口子。
按照正常市场路径,地方债既然面临这么多不利因素,那么它要想完成发行,就只能以较高利率来吸引市场。但是,现在的竞标结果却是不仅低于信用度比它高出很多的国债利率,而且低于在安全性上明显优于债券的银行储蓄利率,教科书上描写的市场投资的常识被完全颠覆了,商业银行在地方债的竞标中,做了一桩违反经济考量的买卖。这种现象的出现,深刻地说明,我国刚刚出现的地方债市场还存在着严重的非市场因素,正是这种非市场因素在主导着地方债的招标,并且出现了反常的低利率,而隐藏在其背后的行为逻辑,就是商业银行和地方政府之间的非市场关系。
在计划经济时代,我国的商业银行普遍成为地方政府的“小金库”,银行的运作听命于政府的需求,以至背上了沉重的信贷坏账。在最近十多年里,尤其是银监会建立以后,我国商业银行普遍进行了转制并且大都发行股票上市,几大国有商业银行还实现了A股和H股两地上市,商业银行普遍建立了自主经营的机制,并且按照国际标准建立了监管系统。目前,商业银行虽然已经在机制上完成了市场化的布局,但由于我国市场经济体系建设的不够彻底,尤其是政府在经济运行中仍然具有举足轻重的作用,因此,商业银行在很大程度上仍然与政府存在千丝万缕的利益纠结。在前两年我国执行宽松货币政策的时候,面对政府推出的4万亿投资大单,银行与政府达成了高度的默契,导致银行信贷出现了爆发式增长,并造成目前难以遏制的通货膨胀。在我国房地产市场长期出现的投机狂潮中,地方政府与商业银行的联手推动也起到了相当重要的作用。这些情况都说明,我国的商业银行在经营中仍然背靠着政府,这既为商业银行提供了最大一块利益的来源(比如地方财政的存款,收益可靠的政府投资项目的信贷),但与此同时,也使商业银行背上了难以摆脱的为地方政府让渡商业利益的义务。出现在地方债利率竞标中的反常现象,正是在这样一种机制之下出现的,在这种机制之下进行的竞标,其发现价格的功能无疑出现了扭曲。
地方债利率连创新低,甚至低于同期银行储蓄的现象,是不合市场原则的,这只能表明是非市场因素主导了地方债的发行,而这也深刻地说明我国商业银行的市场化改革还需要闯过很多关口,包括政府因自我利益的需要而设置的关口。如果商业银行在这方面不能出现有效的突破,那么,它们就依然只能成为政府探囊可取的“小金库”,其隐藏的经营风险不可小看。最近,在港上市的内地中资银行H股遭遇一些海外投资机构抛售,国际货币基金组织也发表报告提醒中国注意商业银行存在的风险,遗憾的是,我们对此还缺乏必要的警觉和反思,反而简单地将这种现象解释为西方的“政治阴谋”。但是,一个在地方债利率竞标中心甘情愿地牺牲自己利益的银行,能够让它的投资者放心吗?
