2011年前三季度应收账款2.98亿元，较年初增加了180.43%，超过营业收入1.3亿元
理财周报见习记者 田小蕾/文
今年2月开始，碧水源(300070,股吧)像极了当年入关的八旗子弟，马不停蹄地跑马圈地。
先是云南、 再是湖南和江苏，现在轮到了内蒙古，它在各地建立合资公司的热情愈演愈烈。
如果碧水源细算账本，应该会冷静一点。今年前三季，经营活动产生的现金流净额为-1.6亿，同比减少190.55%，货币资金仅有16.9亿，同比少8个亿。
不过，国海证券(000750,股吧)分析师杨娟荣透露，碧水源不会停止扩张脚步，下一步将相继在湖北、河北和广东成立合资公司。
一边是资金吃紧，一边却收不住扩张的步伐，碧水源用什么来填补后续扩张的资金缺口？
扩张成瘾资金吃紧
北京市昌平区中关村生命科学园区里，一栋六层高的青绿色办公楼，大厅里空空荡荡，大楼顶层上挂着“碧水源大厦”的牌子，除此之外再无其他标识，这里就是于去年4月22日登陆创业板并以“两市第一高价股”一战成名的碧水源办公楼。
一进公司，左手边是会议室，大门紧闭，右手边是展览厅，前台工作人员说，只有在高层领导的带领下才能进入参观，随后便把大门关上。来过碧水源大厦的朋友曾经向我感叹说，这家公司处处散发着一股机关单位的保守气息，给人拒人以千里之外的感觉。
也正是这家外表不起眼的公司，曾以69元/股的发行价和94.52倍的市盈率惊艳资本市场，但也曾因项目走不出北京而备受诟病。不过，从今年开始，碧水源将彻底脱掉“蜗居北京”的帽子，在全国范围内大展拳脚。
据公开资料显示，碧水源目前在北京之外拥有7家合资公司，其中5家均成立于今年2月之后，地域覆盖了云南、江苏和湖南。11月15日，碧水源又决定斥资4900万投资设立内蒙古东源水务科技发展有限公司，进军内蒙古水务市场。显而易见，碧水源在想尽办法为拓展外埠业务铺石建路。
不过，短期内碧水源无法从这几笔对外投资中获益，而立竿见影的是，账面上的资金快速流失。如果算上内蒙古投资项目，今年仅在对外投资上，碧水源就将耗资近8亿元。其中，这些项目最少的消耗2215.2万元，最多则高达6亿元。
按照国海证券分析师杨娟荣的说法，碧水源接下来打算在湖北、河北和广东设立合资公司。对于现金流为-1.6亿的碧水源来说，也不是一笔小数目。
碧水源证券事务代表张兴却表示，“我们现金流没有问题，超募资金也还够用，之后一年内没有融资打算。”
然而事实是，碧水源今年5月以后的四笔投资全部出自超募资金，待所有出资到位，将共耗资近7.3亿，加之先前用于偿还银行贷款和补充流动资金，届时超募的18.8亿元将仅剩3.7亿。
因此，杨娟荣与张兴的观点相反，她认为：“碧水源自有资金已跟不上公司目前的扩张速度，可能要靠融资才能满足需求。”
华创证券环保行业分析师谢天卉也表示，碧水源靠融资扩张是大概率事件。
2.98亿应收账款1.7倍于营业收入
碧水源显然不愿承认资金吃紧的事实，但下滑190.55%的现金流不容狡辩。
为克服现金流紧张局面，碧水源共拿出9.1亿超募资金补充流动资金。即便如此，其资金供应仍捉襟见肘。于是其在7月9日决议发行不超过11亿元短期融资券，用于昆明第九、第十污水处理厂BT项目建设，注册申请已于11月2日获批，张兴表示两个月后就会发出。
“从财务数据上看，能说明碧水源现金流有问题的是其应收账款、预付账款和存货的剧增。”南部某证券环保行业王姓分析师提醒理财周报记者。
2011年前三季度，碧水源应收账款2.98亿元，较年初增加了180.43%，超过营业收入1.3亿元；预付账款2921.3万元，较年初增加69.99%；存货1.54亿元，比期初增加了272.64%。
针对剧增的应收账款，张兴解释：“回款集中在四季度，下个月就有所好转。”
不过，上述王姓分析师担心，碧水源回款风险不小，其客户以地方政府为主，受国家宏观调控政策影响，今年地方财政趋紧，支付能力受到影响。
就在记者前往碧水源采访前一天，碧水源就公开表示昆明第四污水厂的应收账款将拖延至明年收回。
据了解，污水处理公司竞标成功后，客户往往先付30%预付款，当生产出的系统运到现场安装时，客户支付30%，待安装调试完毕，客户再支付30%钱款。剩下10%的款项则作为质保金，一年后若设备运营正常再进行支付。
“目前许多客户都要求延期付款，拖个一年半载很正常。”杨娟荣说。这拉长了碧水源现金回笼的周期，明显增加坏账准备和资产减值损失，导致现金量状况恶化。
记者还从分析师处获悉，至今为止，碧水源大概有30亿左右的工程项目订单，一年动辄就需几千万来撬动。
“为扩大规模做准备，碧水源大量购进生产原材料，导致存货增加，占用现金流，外加应收账款和预付账款双双攀高的双向挤压，碧水源的自有资金撑不了多久。”王姓分析师说。
背靠大树未必凉
而令一直关注碧水源的海富投资副总经理赵哲担心的，是碧水源的持续盈利能力。
以往，用背靠大树好乘凉来形容碧水源再恰当不过。碧水源过硬的政府背景，成就了其在北京市场上的垄断地位。曾经就有同行抱怨碧水源几乎把北京大的市政污水项目都拿走了，其它公司根本没有机会介入。
不过，也正是由于过度依靠政府，使碧水源的高成长性受到质疑。一方面，虽然其在努力实施“走出去”战略，但要付出巨额资金代价。碧水源的常务副总裁何愿平承认，“有些地方很难打交道”。
另一方面，赵哲指出，依靠政府就意味着受政策影响很大。例如货币政策一旦收紧，政府缺钱，工程款就会一拖再拖，导致碧水源长期拿不到钱。
今年三季报一出，与碧水源237.35%营收高增长率对比明显的，是净利润仅实现了35.75%的增长，盈利能力隐患若隐若现。
