下调准备金率点评:忽如一夜春风来
2011-12-01 21:52:01   来源：   评论：0 点击：

    事件
　　中国人民银行决定,从2011年12月5日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
　　评论
　　这是09年以来首次下调准备金率,此次下调后大型银行的法定准备金率为21%,股份制银行为19%。此次降准符合我们预期,在欧洲动荡、人民币贬值预期存在,热钱流出情况下降准是迟早的事,只是时间上比之前市场普遍预期的12月份提早了些。
　　此次降准的触发点是10月份的外汇占款下降。上半年不断上调的准备金率和8月底出台的保证金存款缴纳准备金政策,目的本来就是回笼上半年较高的货币市场到期资金及外汇占款流动性。但10月份热钱流出导致外汇占款新增势头扭转,保证金存款上缴准备金12月份也会收缩800多亿的流动性,而12月公开市场到期资金只有800亿,流动性已从之前的过多变为过少。
　　此次降准再次明确货币政策宽松取向。10月底以来的反弹,根本逻辑在于货币政策放松带来流动性预期的改善,从而形成估值修复的行情。此次降准再次明确货币宽松货币政策取向,我们认为未来股票投资的切入点依然在于预期改善带来的估值提升/修复,高Beta的品种将受到市场更高的青睐。
　　但不可将此次降准等同于信贷的增长。虽然准备金率的下调能够提高货币乘数,但我们认为在该时点,不宜将准备金率下调等同于信贷的放松,即不宜将银行体系内流动性的改善等同于实体经济整体流动性的改善。当前实体经济流动性,或信贷增长,股份制受制于存贷比要求,国有银行受制于差别准备金率约束;特别是年末商业本身放贷动力趋缓。因而我们依然认为全年信贷将维持在7.5万亿左右的目标值;但我们对于明年1月份信贷新增规模较为乐观。
　　因而,我们认为此次降准尚不足以成为扭转当前震荡行情走势的因素。经济增长和通胀的下降必然带来紧缩货币政策的调涨;但在经济增长和盈利增速下滑与货币政策/流动性之间的平衡将是股票市场不断纠结和寻找的结合点。鉴于当前经济增速和上市企业盈利下滑幅度难以确定;准备金率下调对于实体经济流动性贡献的实际作用,我们认为此次准备金率下调无法成为扭转当前震荡行情走势的触发因素。
　　对盈利略微正面影响,更重要是在于货币乘数触底,实体流动性回升缓解银行资产质量担忧:1)对银行盈利略正面影响。5月底人民币存款79.2万亿,50BP准备金率下调释放3960亿。假设准备金率下调释放的资金用于投资债券,考虑法定准备金率与3-5年期国债收益率的差异,静态测算下调准备金率影响11年净利润0.04%,对12年净利润的影响为0.38%。
　　2)准备金率下调结束货币乘数下行趋势。不断上调的准备金不仅仅是冻结了流动性,更重要在于导致了货币乘数持续下降,对实体经济流动性有放大的紧缩效应,9月末货币乘数3.71为历史最低,对应10月末M2增速也和历史最低的12.9%持平。货币乘数的触底回升,对M2的回升是有力支撑,实体流动性回暖也能一定程度缓解银行的资产质量担忧。
　　对同业占比较多及债券配置基本完成的银行受益更大:1)同业资金业务的盈利模式是借短拆长,赚取期限不匹配下的利率差价。但今年由于不断提准,银行间市场资金面吃紧,短端利率上升幅度较长端大,同业利差不断走低,甚至有的银行同业收益率还低于同业成本(如华夏),因而也导致了同业占比高的银行今年息差弹性较弱。我们静态测算显示,此次降准对于华夏正面贡献最高,占2012净利润0.57%。
　　2)对于债券资产占比较高,且配置基本完成的银行来说,银行间流动性充足带来债券收益率继续下行,存量债券价格上涨贡献公允价值变动收入,上市银行中南京获益最大,其债券配置在10月底已经基本完成。
　　当前行业估值水平对应1.2x11PB/7.1x11PE,我们认为明年银行业不良温和生成下ROA仍较为稳定,2012年上市银行净利润还能保持20%左右增速,低估值下防御性突出。考虑基本面业绩增长的确定性,我们维持行业“增持”评级,获取业绩增长带来的稳定收益,推荐组合排序:民生、招行、农行、南京。国金证券股份有限公司