--欧债危机迎来缓和契机
2011-12-07 23:08:01   来源：   评论：0 点击：

　　12月9日（本周五）举行的欧盟峰会将再次成为全球瞩目的焦点。这是继7月底、10月底两次峰会之后，欧洲领导人试图扭转欧债危机不断恶化趋势的又一次努力。7月和10月的峰会事后均被市场证明“来得太晚、做得太少”。相比之下，此次峰会的议题直接深入欧债危机的核心——财政一体化。因此，峰会能否达成某种程度的新“财政条约”备受瞩目。更重要的是，峰会成果或许将决定欧洲央行是否会转变姿态、同意以更大的力度稳定市场。这是近几个月来，欧债危机第一次迎来缓和的契机。在此憧憬下，未来一周全球股票、其他风险资产以及欧元汇率的表现或都将在很大程度上取决于预期与现实间的拉锯战。

　　欧洲又到“成败在此一举”的关头。此次峰会有望达成某种程度的新“财政条约”推进欧元区的财政一体化，即：以法律的、可操作的方式约束各国财政预算纪律，加强各国经济政策方面的一致性。财政主权是极其敏感的议题，将一个主权国家的税收、开支和借贷的权力上交对任何一个民主政体而言都是非常重大的转变，其中蕴含的不确定性和风险可想而之。而且，德法双方就财政一体化的程度方面仍存在分歧：德国希望完全将财政主权上交给一个统一的欧元区财政预算监管者，而法国的方案并不建议走这么远。但不管怎样，在欧债危机日益加剧的背景下，我们预计某种程度的共识和框架性协议还是值得期待的。

　　此次欧盟峰会之所以重要，是因为财政一体化方面可能的进展有望促使欧洲央行迄今为止的强硬立场发生转变，从而提振市场信心。欧洲央行行长德拉吉近日在欧洲议会上呼吁欧元区各国政府尽快敲定新的“财政条约”，称“这是恢复欧元可信度的最重要举措”。他接着补充道：“其他措施可能会接着出台，但是我们要注重出台的顺序。”这暗示了新“财政条约”是欧洲央行立场转变的前提（交换）条件，即：一旦欧元区各国政府就加强财政纪律、推进财政一体化达成协议，欧洲央行可能愿意以更大规模来干预和稳定市场，不再任由市场信心恶化。

　　欧洲央行一直以来保持强硬姿态，其背后的逻辑可能有两方面：

　　一是维护央行“稳定物价”的信誉。德拉吉上任以来就一直抵制要求欧洲央行扩大二级市场购买量以稳定各国国债收益率的呼声，指出“央行稳定物价的信誉丢掉容易拾起来难”。但是，在目前欧元区正陷入衰退、通胀预计或将迅速下滑（尽管眼下仍处于高位）的情况下，防通胀显得不合时宜，“稳定物价”应反过来理解为抵御通缩。因此扩大证券市场计划（SMP，Securities Markets Programme) 规模，甚至减少对冲操作将其转变为实质性量化宽松以挽救经济增长的必要性目前正在上升。

　　二是规避“道德风险”。欧洲央行之所以不愿意扩大对意大利、西班牙国债的购买规模，一个关键原因是为了规避“道德风险”，避免给意大利和西班牙传递错误信号，让这些政府误认为自己做得已足够多，可以不用进一步推进财政紧缩和其他改革措施。

　　但是，在目前环境下，真正能救欧元区的仍然只有欧洲央行。所以问题并不是欧洲央行最后会不会出手，而是何时、何种情况下才会出手。我们认为可能的情况无非两种：（1）局势继续恶化到非救不可的程度；（2）如果欧元区各国政府真的采取了令人信服的措施努力推进改革，那么欧洲央行规避“道德风险”的必要性就会下降，其态度有望软化，并愿意扩大对意大利和西班牙等国的支持，帮助稳定欧元区国债市场。

　　因此，我们认为欧洲央行不会一直强硬，其立场会随着形势的变化而转变。在这种背景下，未来一周的两个事件就成为欧洲央行立场是否会转变的关键：

　　一是意大利层面。本周一意大利总理蒙蒂公布了财政紧缩方案，欧洲央行很可能扩大对意大利国债的购买力度以作为奖励。二是整个欧元区层面。在市场信心极度脆弱的情况下，任何推进财政一体化的方案（不管程度如何）都值得鼓励。因此，我们预计欧洲央行可能不会对峰会结果设太高的门槛，愿意就峰会达成的协议做出相应让步，扩大整个SMP规模以稳定欧元区市场。

　　欧洲央行更强有力的市场干预虽不能根治危机，但至少可以稳定局面。欧债危机的根源在于缺乏统一的财政，更在于缺乏经济增长动力，而这些都并非欧洲央行出手就能迎刃而解的。但不管怎样，要化解任何金融危机，稳定市场永远是第一步。因为市场信心减弱会使基本面进一步恶化、使危机陷入恶性循环。如果欧洲央行愿意扩大二级市场干预力度，我们认为这或许将能够扭转此前危机不断升级恶化的趋势，稳定住局面。

　　不过，在各方分歧仍然存在的情况下，峰会过程本身可能也将充满艰辛和曲折，能否达成实质性协议还存在较大的不确定性。而在目前市场预期普遍较高的背景下，峰会无果而终无疑将会给市场情绪带来沉重打击。此外，正如德国总理默克尔近期强调的，“欧债危机不是一朝一夕所能解决的”，欧盟峰会本身也不应被视为欧债危机的救命草或转折点。7月和10月峰会后的结果告诉我们，不能排除债务危机在经历了峰会过后的短暂消停之后继续恶化的可能性。我们认为，对欧元区而言，随着明年上半年经济进一步衰退、政府和银行业的大量融资需求涌现，真正的考验恐怕还在后面。