--为城投债“保底” 试解发行困局
2011-11-02 15:42:27 来源： 评论：0 点击：
出现城投债发行困局，主要是由于6月底以来城投公司信用风险频频报警，特别是以云南城投为首，一些地方城投企业陆续爆出各类负面消息，发行人疲于应付，投资者更是深深受伤。不巧的是，自6月底以来市场资金面也受到了严峻的挑战，这助长了投资人对城投债的回避情绪。
事实上，不论哪种原因造成了城投债今日的困局，其对整个债券市场的发展来说都不能算是一件好事。一方面，银行信贷额度难求，排队等待债权融资的城投公司迟迟看不到希望，且融资成本一再攀高；另一方面，城投债持有人非常受伤，新增资金则对城投债避之不及；更重要的是，主管部门发改委对城投债的审批也因此陷入了进退维谷的地步。
笔者大胆设想，如果可以在产品创新方面做些文章，或许可以将部分风险进行分解。例如为城投债引入一个美式期权，在一定时间内，当城投债净价跌破某个数额，债权人即可选择行使权利，向发行人索要一个约定的收益来弥补净价的亏损。例如，一只票面利率为6%的城投债，期限5年，在存续期间如果净价跌至95元以下，持有人可向发行人索要赔偿金5元或一个约定值，但这种权利只能行使一次。极端情形下，如果这个债券像希腊一样可能出现违约，价格跌为60元，则索赔金额为40元。如果价格不跌反涨，到了103元，则保护依旧，无须行权。
对于债权人而言，一般不会轻易行权。金融理论告诉我们：美式看涨期权不提前行权。往往越往后，对债权人越有利。由于行权只有一次机会，一旦行权，该部分的债就不受保护，技术上无需约束所有投资人一齐行权。比如，一共发行15亿某个债券，其中一个持有人只要愿意，可以把其中的1亿行权。这样，剩余的14亿依然含权，但1亿已经不含权。在交易上，可用两个不同的代码区别该债券，而且两者的交易价格和估值也会相差甚远。
对于发行人来说，这个权不同于回售权。回售是真金白银的拿出100元，而这个索赔权可能只是5元或则10元，基本不会影响发行人可能的资金用途。
对于发改委来说，该创新解决了进退维谷的困境；对于发行人，可以降低融资成本；对于投资者，由于有保护，增加了流动性和达到了保底收益率要求。如果有需求，又有供给，发改委何乐而不批呢？
该创新本质上无法解决债券的违约风险，但美式期权的引入，对发行人增加了约束，加大了违约成本。
对于债权人来说，就有了一个托底的保护，而更为重要的是，因为期权的存在，会无形中约束发行人对企业的营运能力和信息披露进行主动的维护，避免额外成本的付出。事实上，从市场运作经验来看，城投债净价波动虽受市场整体环境影响较大，但是这种因素造成的波动不会过于剧烈，类似于云南城投这种有悖契约精神的个体行为对其发行的债券影响可能更为直接和巨大，而上述美式期权的嵌入会对防止此类事件发生起到一定作用。
如此设计，将对投资者起到一定的保护作用，相信会刺激一部分资金的需求。而期权必然会有一个价值，因此引入期权之后，城投债的票面利率将因此而下行，降低了发行人的当期发债成本，可在一定程度上缓解城投发债困局。
同时，创新也必然引出一些待解决的问题，首先是监管关，自2008年金融危机以来，我国金融监管层一直对创新抱有谨慎的态度。其次是定价和估值问题，该期权价值几何，债券上市后又该如何估值。此外，如果发行人面临着经营等方面困境，已经到了令债券偿付出现困难的地步，也即出现了垃圾债券，那么上述期权的作用可能就微不足道。此文仅当抛砖引玉，为解当前城投债发行困局探路。
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