每经记者 杨羚强 发自上海
今年以来，在严厉的楼市调控背景下，开发商纷纷转战商业地产。万科、中海、保利、远洋、龙湖等以住宅开发为主的一线房地产巨头，均成立了商业地产运营中心，大举进军商业地产领域。然而，目前商业地产市场较长的投资回报周期，较低的租金收益率，巨额的财务成本压力，再加上毫无松动迹象的整体信贷环境，对众多开发商来说无疑是一次严峻考验。
日前，在海南召开的“2011博鳌房地产论坛”上，恒隆地产有限公司董事长陈启宗说，商业地产不可以分层或分单位出售，必须坚持只租不售，否则投资回报肯定会低到不能再低的水平。
虽然在博鳌房地产论坛上，多数房地产业内人士对陈启宗的观点点头称“是”。但在台下，却没有多少开发商实践陈启宗的思路。
那些开始转战商业地产的开发商们，目前所做的仍然是按照住宅开发的模式运营商业地产。选择大量持有商业地产的仍然只是极少数。
住宅模式搞商业地产
日前，《每日经济新闻》记者调查发现，即使是已经启动转型商业地产的开发商，所持有的物业，也仅占总开发量的极少部分，卖房子仍然是严厉调控下开发商生存的主要方式。
以中海地产为例，截至6月30日，该公司所持有的投资型物业金额为146.71亿元港币，仅仅是可供销售的库存物业价值的16.61%，这一比例较今年初有所下降。另一家在上海开设了半岛酒店的 “盛高置地”，投资物业和销售物业的比例，也仅仅只是和此前持平。
上海同策咨询顾问有限公司此前就商业地产进行过专题研究，发现除了万科等少数地产商明确表示会持有商业地产外，多数住宅开发商转型商业地产更多是为了销售。根据该公司的调查，大多数的开发商考虑的仍然是出售商业物业获利，而不是长期持有。
这一思路，被认为是此前住宅开发思路的延续。同策咨询机构曾比较过住宅和商业地产开发的现金流回收方式，发现仅从资金运作的角度看，商业地产的资金回收要比住宅慢得多。对于住宅地产，销售便是资金回笼的开始，用销售带动项目的后续开发是目前很多开发商的做法，往往自有资金占比少，更多是靠借债开发。
资金回流周期长、速度慢，需要很长一段时间的培养才能将商业经营做好，财务策略上需要保守稳健。而开发商通过持有租赁物业获取的经营收入，仍然只是销售收入的九牛一毛。今年上半年，盛高置地的租赁收入只有1727万元，仅仅相当于总营收的1.27%，即使此前已经完全转型商业地产的世茂股份、宝龙地产等商业地产企业，租金收入在企业当年总经营收入的比例都不到5%。
事实上，在今年楼市调控后，很多开发商发现在商业地产领域，也能引用住宅开发的模式，通过销售商业物业快速回收现金流。上海同策咨询机构统计的数据显示，截至9月12日，上海商业地产销售金额占到了同期商品住宅销售的49.26%，而去年同期的这个比例是35.56%。
在《每日经济新闻》调查的十多家涉足商业地产的开发商中，超过九成的开发商目前更多是靠销售，而不是持有经营性物业来维持企业的现金流。
仅靠租金难以生存
诱惑开发商转型商业地产，是商业地产能带来巨额的现金流。香港恒隆等地产商所持有的商业地产每年提供的租金收益能够达到企业总运营收入的50%。
然而，内地的地产商要象恒隆等香港地产巨头一样，实现租金收入占到总收入的一半左右很不容易。
根据同策咨询机构的调研，内地一线地产巨头，即使未来5年，公司全力发展投资物业，投资物业在总储备中的占比也仅为20%~30%，仍不足以起到平滑周期风险的作用。
而内地的房地产企业，要仿照香港开发商、获取租金来实现多元化经营，提高企业整体抗冲击能力，不仅自身规模要足够大，能提供充足的自有现金流支持扩张，还需要花费长达10~20年的时间，并且在整个转型期的风险也非常高。这或许是诸如花样年等开发商更愿意出售商业地产，而不是持有的主要原因。
另一方面，开发商也在衡量商业地产的租金回报，是否能抵得上不断上升的财务成本。此前，《每日经济新闻》记者采访一家房地产开发商，如何看待持有商业地产的巨额财务成本和每年可能不足6%的租金回报。该开发商承认，短期内的投资回报确实很难预测，前几年亏损的风险很大。
事实上，如果从财务报表看，很多商业地产的租金收益和企业的财务投入并不成比例。以宝龙地产为例，截至今年6月30日，物业投资的资产达到162.62亿元人民币，但前6月的收入却只有6360万元人民币。情况类似的还有世茂股份，上半年该公司的租金收入有1.2亿元，但投资性房地产的投入却超过了100亿元。
租售并举或是必经之路
尽管从回收现金流角度看，销售要远远快过租赁。而且，楼市的宏观调控，也的确让很多商业地产开发商受益。但很多商业地产领域的资深人士却已经在担心，房地产市场的宏观调控，最终会影响到商业地产。
世茂股份有限公司首席财务官陈汝侠说，上海此前出台的商业地产预售贷款取消政策虽然暂时不会蔓延到全国。但国家出手干预商业地产市场的可能性却在增大，尤其是销售型的商业地产市场。此前并未像住宅那样经历过宏观调控的风暴，一旦政策收紧，销售型的商业地产会受到一定的影响。
事实上，此前也有人认为，内地的商业地产开发可以向新加坡学习。通过将持有的商用物业打包上市以及发行REITS等，获取外部基金平台，降低风险，转型时间可以缩短5~10年。而此前，李嘉诚旗下的公司就曾发行过香港市场第一个以人民币为计价单位的REITS。
但陈汝侠却豪不讳言地指出，这一模式不适合内地开发商，尤其是没有海外上市平台的开发商。另外，诸如内地新崛起的那些人民币房地产基金，也不是内地商业地产商长期持有物业的理想融资平台。因为后者的资金回收周期仅仅只有5年，而且对投资的回报要求比较高。
上海同策咨询顾问有限公司研究总监张宏伟认为，内地住宅开发商转型商业地产，多数还是会选择香港商业地产的发展模式。以新鸿基为例，开发商转型商业地产，必须经历租售并举的阶段，以20%的金融资源尝试性参与投资物业，这个时间周期长达整整十年，直到1987年，新鸿基才实现了没有任何开发收入的情况下，依然能够通过持有租赁型物业获取高租金收益的时期。
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